再论黄金坑：缩量≠二次探底

　　本周上证指数涨1.19%，沪深300 涨0.59%。本周全A 日均交易额11087 亿，环比上周有所下降。近两周各类核心ETF 共计流入近2000 亿，成为市场主导性增量资金，同时近期上证综指九连阳充分体现维稳资金在资本市场发挥“定海神针”的作用。在此，我们再次重申对于市场的观点：在此前周报《这是一个“黄金坑”！》提出类似于去年九月下旬，全球经济大衰退存在过度演绎的可能，大盘指数节后有望面临“年内黄金坑”。在市场大跌后，风险偏好逐步修复，并对边际利空钝化，我们在上周周报《坑底明确！爬坑关键词是：半导体》予以明确。

    　　在本周市场爬坑的过程中，市场开始高度关注到A 股成交额延续缩量趋势，本周五（4 月18 日）缩量至9491 亿元，创下了2024 年9 月24 日以来的最低值。事实上，本轮“黄金坑”过程中，上证综指从最低位3040 附近修复至3250上方。对比来看，自924 行情A 股急涨后转入震荡市，上证综指运行区间大致在3100-3500 点，而本轮反弹行情中，我们会明确感知到大盘指数接近对等关税落地前的中枢位置时，上涨动力有所放缓。我们认为既然在本轮对等关税落地后产生超预期负向冲击，那么大盘指数中枢位置也理应先略作下移，后视月底重要会议上国内对冲政策落地和中美关税是否有进一步变化再作评估。在当前大盘指数修复并愈发接近此前中枢的过程，市场出现此般“缩量”是可以理解的。在这过程中，我们认为一个基本原则是要相信中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后，只要不是全球大衰退，国内对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。相比于将当前市场缩量存在二次探底的判断，我们依然维持市场在坑底明确后仍处于震荡爬坑的过程中。

    　　结构层面，基于我们国投策略独家“A 股高切低指数”已经到达区间运行下沿，意味着自3 月高切低接近尾声，主线会再次开始孕育，这点值得高度重视。值得重视的本轮爬坑关键词是科技+内需，当然我们倾向于以半导体和科创50 指数为核心的AI 科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。当前TMT 指数成交额占比从2 月高位50%附近下降至当前的29%，科技板块的交易拥挤度已经较为充分地释放。我们维持眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C 点，将找到和逆势重仓“2023 年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。此外，当前依然是建议以高股息（保险资金+沪深300ETF超配品种）+科技的杠铃策略。一方面，近期中美利差再度走阔，高股息策略跑赢相对收益提供较好的保障；同时，在近年来中证红利指数相对wind 全A 相对收益和全A 成交额相关系数接近-60%，缩量环境下红利资产短期更容易获得超额。另一方面，以沪深300ETF 为代表的增量资金持续流入稳定市场，这种特殊时期下“被动多头的崛起”对于银行上涨起到支撑作用。

    　　对于中美的中期评估，大致分为三种情形：悲观情景：类比大萧条时期胡佛政府关税战意味着经济大衰退，我们认为暂且不可取也没有必要，相反当前需要提防美元指数回落至100 以下后出现意外走强。中性情形：世界秩序演变为多极化格局——中美形成和而不同的相处之道，在多领域存在竞争，且在管控分歧的同时扩展合作。那么依据中美经济双方各自的经济韧性，A 股底色大致是个震荡市；乐观情形：美元信用体系从裂痕走向崩坍，全球秩序实现“东升西降”，配置核心变化从美股+A 债转向A/H 股+美债，A 股震荡中枢上移。从目前来看，中期情形的判断仍需要跟踪研判，优势在我，这点要有战略自信。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期