商贸零售：步步高：25Q1扣非归母净利同增400%，调改进度积极，成功摘帽建议关注

　　25Q1：营收11.55亿/yoy+24%，归母净利1.19亿/yoy+488%，扣非归母净利4247万/yoy+400%。非经常性损益7657万，其中以股抵债清偿债务产生重组收益6603万元。毛利率36.6%/yoy-5.8pct；销售/管理/研发/财务费用率20%/3.8%/0.4%/5.9%，yoy-9.5/-0.1/-0.2/+2.2pct。

　　24Q4：营收9.07亿/yoy+31%，归母净利亏损8.08亿/23年同期亏损12亿，扣非归母净利亏损6.66亿/23年同期亏损8.27亿。

　　24全年：营收34亿/yoy+11%，归母净利12.12亿/23年亏损19亿，扣非归母净利亏损9.78亿/23年同期亏损16亿。其中超市营收18亿/yoy+53%/营收占比53%，毛利率13.9%/毛利占比20%；百货营收2.69亿/yoy-17%/营收占比7.8%，毛利率63%/毛利占比13%；其他业务营收12.4亿/yoy-14%/营收占比36%，毛利率67%/毛利占比66%。非经常性损益主要系重整收益、投资性房地产公允价值下降。

　　胖东来式调改进度积极

　　2024年公司关闭门店共74家，其中超市业态69家，百货业态5家，并完成调改门店13家。截至2024年12月31日，步步高拥有各业态门店59家，其中超市业态门店27家，百货业态门店32家。24年3月以来，在胖东来的帮扶下积极调整优化承压门店，及时减亏止损，聚焦核心优势门店、提升单店产出。从员工薪资、工作时间、卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升等各方面系统调整，率先在湖南打造“胖东来式”卖场样本。百货业态借助超市调改契机赋能，年度客流到达了2.12亿人次，同比增长15.5%。

　　首次推出轮值总裁管理制度，组织彻底革新

　　通过轮值总裁团队的有效运作，实行董事会领导下的总裁负责制，提升公司管理水平和运营效率，对原有组织架构调整优化。围绕以品质为中心、以美好为目标、总部服务门店、后台共享化，完成公司组织架构的变革与调整，提升组织运行效率，集中资源能力护航业务发展。

　　业绩反转，成功摘帽

　　步步高因2021-2023年连续三年扣非净利润为负且2023年审计显示持续经营能力存疑，于2024年4月30日被实施ST其他风险警示。2024年，通过战略调整聚焦湖南市场和“高频+高质”双业态协同发展，步步高实现业绩逆袭，4月21日，步步高成功“摘帽”。

　　投资建议：公司业绩困境反转，组织架构及经营理念在胖东来帮扶下积极优化，我们预计利润有望持续释放，成功摘帽建议积极关注。

　　风险提示：行业竞争加剧，调改成效不及预期，组织变革不及预期。

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天风证券 何富丽,来舒楠