黔源电力(002039)来水有望改善释放业绩弹性，大股东增持显信心

　　黔源电力(002039)

　　投资要点：

　　事件：1）公司发布2024年度报告，2024年实现营收19.33亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.18亿元，同比下降17.59%，基本符合市场预期。2）公司发布2025年一季度业绩预告，预计2025年一季度实现归母净利润0.5-0.54亿元，同比增长330%-365%。3）公司发布2024年利润分配方案与2025年中期分红计划，2024年末拟现金分红0.06元/股（含税），叠加2024年中期分红0.1元/股，2024年全年分红占全年归母净利润的31.35%。计划2025年中期分红总金额不超过当期归母净利润。4）公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占黔源电力总股本的0.85%-1.7%。

　　2024年来水较2023年持平，业绩下滑系2023年一次性收入与2024年补税拖累。公司2024年营收下滑主要系2023年营收中包含2022年的部分“黔电送粤”一次性收入0.61亿元，体现为2023年水电上网电价较2022年提升约1.19分/千瓦时（含税），2024年回到正常价格0.3052元/千瓦时（含税），公司当前水电站按照批复电价上网，在无政策调整下预计未来保持稳定，短期业绩波动主要来自来水与还债。2023年的一次性营收直接导致2023年的业绩高基数，同时，公司在2024年12月收到补缴税款通知，补缴2015-2017年的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金，影响2024年归母净利润0.38亿元。

　　其他经营数据方面，公司2024年控股装机410.6万千瓦，其中水电装机323.4万千瓦，光伏装机87.21万千瓦，2024年新增装机7.79万千瓦均为光伏；2024年水电发电量63.3亿千瓦时，较2023年增长3.35%；利用小时数1958。2024年光伏发电量7.2亿千瓦时，较2023年下降12.3%；光伏上网电价0.3603元/千瓦时（含税），较2023年下降2.65分/千瓦时。

　　2025年一季度来水增长业绩高增，预计全年来水回到常年中值上下。公司发布一季度业绩预告，受益于一季度来水较2024年同期偏多62.7%，公司实现发电量14.63亿千瓦时，同比增长59.4%，业绩弹性超过300%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。

　　公司发布2025年财务预算，两个方面值得注意，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。我们强调公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。

　　华电集团水电上市平台，控股股东增持认可公司价值。公司为华电集团水电上市平台，华电集团4月9日发布《多措并举助力资本市场健康稳定》的文章，明确“推动控股上市公司高质量发展，提高股东回报”。4月15日，公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占公司总股本的0.85%-1.7%，当前华电集团及其一致行动人持有公司股份28.29%。4月16日，公司发布《市值管理制度》，明确市值管理主要方式中，“并购重组”为首条。

　　盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.11、4.55、4.81亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

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