轻工制造行业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理，爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

　　核心观点

　　本周研究跟踪与投资思考：4月14日，卡游向港交所二次递交招股书。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理。

　　卡游：集换式卡牌龙头，规模快速破百亿，爆款IP驱动增长。公司是国内泛娱乐产品行业领先者，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等70个全球知名IP，以71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。2024年卡游收入同比+277.8%至100.6亿，主要系由小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等IP的集换式卡牌贡献，其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长；2024年公司经调整净利润44.7亿，毛利率同比+1.5pct至67.3%。

　　卡牌行业：以IP为核心，社交裂变、快速成长。1）行业规模：集换式卡牌

　　兼具竞技、收藏与社交属性，国内市场规模从2019年的28亿元增加至2024

　　年的263亿元，CAGR为56.6%，为增速最快的泛娱乐市场。2）竞争格局：行业集中度高，2024年国内集换式卡牌前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游以71.1%的市场份额位居第一。与海外竞争者相比，卡游对国潮IP的理解与本土化运营能力更强；与国内竞争对手相比，公司收入规模大、线下渠道覆盖广且具备研产供销全产业链能力。

　　竞争优势：IP矩阵丰富，线下渠道占位，全产业链能力强化优势。卡游是如何取得了集换式卡牌的绝对龙头地位？1）多元化IP矩阵是基础，88%的收入来自非独家授权IP，但公司以优秀的IP运营能力成功落地IP商业化，延长IP生命周期并最大化IP价值；2）卡牌的创新玩法设计与TCG运营加速社交裂变与巩固圈层粘性；3）渠道以线下经销为主，数以几十万计的校边店、玩具店快速实现全国范围的线下触达，直营渠道强化互动与TCG运营；4）三大自有生产基地，OEM供应链稳定，产品开发效率高，公司以行业内少有的全产业链能力实现20-30天的产品快速推新周期。

　　增长展望：爆款IP孵化、品类拓展，期待海外市场放量。公司IP矩阵持续拓展，以爆款IP孵化与运营驱动增长；品类方面，文具与潮玩等品类的拓展支撑长远增长；渠道方面，扩大线上运营、强化线下门店运营，加强多渠道销售网络；市场方面，海外市场拓展已蓄势待发，目前已有21个IP的授权范围扩展至海外欧洲、美洲、大洋洲及亚洲等市场，有望复刻国内经验。

　　重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+1.35%，周相对收益+0.77%。家居板块：3月家具类零售额同比+29.5%，2月建材家居卖场销额同比+15.6%；上周TDI国内现货价下跌1100元/吨，软泡聚醚市场价下跌225元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价上涨6元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸下跌30元/吨、瓦楞纸持平，白卡纸下跌150元/吨、白板纸下跌50元/吨。地产数据：3月30大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3月二手房成交面积同比+33.4%。出口数据：3月我国家具出口

　　额增速为8.2%，纸及纸制品出口额增速-5.3%。

　　投资建议：随着政企双补在重点城市落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注造纸短期供给改善、成本支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的

　　精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；新型烟草重点推荐雾化电子烟业务迎触底反转、HNB有望伴随大客户市场开拓而快速成长的思摩尔国际。

　　风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。

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国信证券 陈伟奇,王兆康,邹会阳