12月进出口数据点评：出口：2024回顾与2025前瞻

　　事 项

    　　以美元计价，12 月出口同比10.7%，彭博一致预期7.5%，前值6.7%；12 月进口同比1%，彭博预期-1.5%，前值-3.9%。

    　　主要观点

    　　核心观点：1、12 月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应（订单到出关之间的时滞导致11 月进出口偏低、12 月进出口偏高），二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性（或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善）。

    　　2、2024 全年呈现以价换量下的强出口。四个特征：1）全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱。2）低价促量，中国出口份额稳中有升。3）出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索（一是部分商品制造竞争力全球领先；二是新兴市场需求贡献加大；三是全球需求的周期复苏，如电子周期；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类）。4）区域：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱。

    　　3、后续出口展望：我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量×价×中国份额。其中，1）全球出口量参考WTO 预测，可能比今年略高，3%左右。2）价格因素方面，我们预计以价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进2024 年中国出口份额增长的四条线索来看，前三条逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。

    　　一、12 月外贸：“抢出口”下的强数据

    　　12 月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应，二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性。时滞效应指的是，11 月我们观察到PMI 出口订单、全球制造业PMI 采购等多项前瞻指标回升，但11 月出口不及预期，部分原因或是订单回升体现在了后续月份（《如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11 月进出口数据点评》），这主要反映在数据波动加大（11 月出口偏低、12 月出口偏高）。“抢进出口”效应指的则是，在经贸政策不确定性下，出口企业争取提前出口、进口企业抢先囤货的行为，这在12 月外贸数据或均有体现。新兴市场的需求韧性或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善。

    　　二、2024 全年出口回顾：以价换量的强出口

    　　1、全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱

    　　2024 全年，以美元计价，出口增速高达5.9%，较2023 年-4.7%大幅回升10.6个百分点。出口回升背后是美国开启补库带动全球制造业PMI 复苏，叠加新兴市场需求弹性更强。2024 年1-12 月，摩根大通全球制造业PMI 平均50.0%，较2023 年月均49.2%回升0.8 个百分点。

    　　2、低价促量，中国出口份额稳中有升

    　　量价拆分来看，2024 出口延续前年量强价弱特征。2024 年前11 个月，我国出口数量同比平均13.3%，2023 年1-12 月平均为4.4%；价格因素（出口金额增速-数量增速）-7.8%，前值-8.6%。低价带来了量的优势，量价综合来看的出口份额有所提升。

    　　3、出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索拆分商品贡献来看（囿于数据更新滞后，数据仅更新上半年），我国出口份额增长的贡献或主要来自电脑、家电、机械设备、汽车、船舶、家具、低值简易通关商品等七大类，与今年我国出口景气商品也大体对应。背后或体现了出口的四条脉络：一是制造竞争力全球领先的，如汽车（特别是新能源车）、船舶等；二是新兴市场需求贡献加大，主要是家电（今年出口边际增长主要来自拉美）、机械设备（需求或受出海因素带动）等；三是全球需求的周期复苏，主要或体现在电脑等电子产品（电子产品3-4 年换新周期，AI 促进的换机需求）；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类，如低值简易通过商品（美国依据微量货物原则，对单价低于800 美元商品免税）。

    　　4、区域特征：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱

    　　三、出口前瞻：月度、季度、年度级别如何跟踪1、月度级别跟踪出口，除了我国出口运价和运量高频外，比较及时有效的是看PMI，目前看12 月摩根大通全球制造业PMI 再度落回荣枯线以下，或反映即使在关税预期促进的需求前置提振下，全球需求亦有波动，叠加去年1-2 月基数偏高，后续出口或边际回落。

    　　2、季度级别跟踪出口，可观察库存周期，受数据可得性限制，一般关注欧美。

    　　目前来看，生产缺口指标指示Q1 美国库存增速或仍能维持当前水平基本稳定，但后续或有下行风险；而欧元区领先指标显示Q1 库存周期或仍底部震荡。结合欧元区其他经济指标来看，季度级别而言欧弱美强的格局或大概率维持不变。欧元区需求的复苏可能要等到其利率下行对经济的刺激足够显现，从这个维度而言，下半年或好于上半年（利率拐点大概领先工业生产增速拐点3个季度-1 年左右）。

    　　3、最后，年度级别来看，暂不考虑特朗普2.0 关税的实施情况，从基本面出发，我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量×价×中国份额。其中，1）全球出口参考WTO 预测，可能比今年略高，3%左右。2）价格因素方面，我们预计PPI 或仍为负（《通胀：回顾2024，展望2025》），以价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进2024 年中国出口份额增长的四条线索来看，中国制造业竞争力偏强的、新兴市场需求贡献加大的、以及全球需求改善的（比如AI 促进的换机需求）逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。但特朗普2.0 关税仍具不确定性，后续有待跟踪观察。关于特朗普2.0 不同关税情景对我国出口的定量测算。

    　　风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期