宏观投资周报：海外不确定性仍大 国内经济开门红

　　回顾

    　　本周国内大宗商品震荡走弱，工业品、农产品纷纷回落。主因一是特朗普关税政策仍充满不确定性，市场风险偏好较低，二是，国内一季度经济取得开门红，政策加码预期有所降温。

    　　海外

    　　1）美国3月零售销售额环比上涨1.4%，创2023年1月以来的最大环比增幅，尽管3月美国零售表现好于预期，表面反映出消费者支出活跃，然而，这一增长主要源自关税预期引发的恐慌性消费，短期提振背后隐藏经济与政策不确定性，持续性存疑。2）鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的讲话中，明确指出关税上调“远超美联储此前的高端预期”，其对通胀的推动可能不仅仅是短期的“价格冲击”，还可能演化为更长期的通胀压力。同时，鲍威尔强调，在政策调整上，美联储将“等待更明确的形势”，避免在高度不确定性的环境下贸然行动。3）ZEW经济研究中心调查显示，欧元区4月ZEW经济景气指数骤降58.3个百分点至-18.5，显示投资者对经济前景的乐观情绪急剧逆转。其中，德国4月ZEW经济景气指数骤降65.6个百分点至-14，低于预期值10。此次数据剧烈波动的核心原因是美国关税政策的冲击，尽管对等关税被暂停90天，但政策的不确定性或将重创德国出口导向型经济（德国对美贸易顺差占GDP比重高达47%），欧洲央行评估显示，关税或使欧元区GDP下降超1个百分点，几乎抵消其2025年约1%的增长预期，加剧经济停滞风险。

    　　国内

    　　1）在一揽子增量政策持续显效、外需保持较强韧性等因素的推动下，一季度国内宏观经济保持较强增长动能，GDP同比增速达到5.4%，超出市场普遍预期。究其原因，主要包括：一是，内需政策持续显效，扩大内需全面发力，其中，在消费品以旧换新政策加力扩围支持下，一季度商品消费增速持续加快；一季度财政稳增长靠前发力，基建投资提速；大规模设备更新继续推动制造业投资处于较高水平；与此同时，在楼市延续回稳、房企资金来源改善等带动下，一季度房地产投资降幅也有所收窄。二是，外需保持较强韧性，贸易战影响还不明显，抢出口效应持续显现，推动出口保持较快正增长。展望未来，4月份美国在全球范围内推出所谓的“对等关税”，其中，对中国加征125%的对等关税，加上此前因芬太尼而加征的20%的关税，特朗普上任后美国已累计对中国加征145%的关税，作为反制，中国对美国加征125%的关税。这意味着从4月中下旬开始，绝大部分双边贸易基本失去市场接受的可能性，这将对未来的出口带来较大的负面冲击。不过，我们认为国内为对冲外部不确定性因素而储备的政策工具将加快出台发力，核心将是全面扩大内需、大力提振国内消费，一是，通过降息降准加大金融对实体经济的支持力度，二是，适当扩大财政赤字规模，增加政府支出，可以直接拉动内需，刺激经济增长，三是进一步推动房地产市场止跌回稳，四是，加码促销费政策，加快释放服务消费潜力。

    　　大宗商品观点

    　　大宗商品短期或维持震荡格局。一是，特朗普政府所谓的“对等关税”加剧全球贸易和经济下行的压力，即使在美国国内也引发了诸多批评，这导致特朗普在推进过程中出现反复，进而加大了大宗商品市场的波动。二是，美联储政策定力足，不急着改变政策。关税战超出预期，美联储面临经济下滑和通胀回升的两难境地，更倾向于首先保持物价稳定，这就意味着美联储在没有看到通胀回落之前不会贸然降息，即使资本市场出现大幅的波动。三是，尽管国内一季度经济大超预期，取得了开门红，但面对贸易战对出口的冲击，短期仍有加快推出一系列扩内需政策的必要性，这将有助于对冲商品需求的下滑压力。