2025年商贸零售行业投资策略：消费拾级而上，关注零售边际反转

　　核心观点

　　2024年回顾：

　　基本面回顾：

　　2024年社零呈V字走势。据国家统计局数据，1-11月，社零总额44.27万亿，同比+3.5%。按季度拆分，24Q1/Q2/Q3社零总额分别为12.03/11.56/11.76万亿，分别同比+4.7%/2.6%/2.7%。1-11月限额以上零售业单位中便利店/专业店/超市零售额同比分别+4.4%/4.0%/2.6%，百货店/品牌专卖店零售额同比分别-2.9%/-0.7%。

　　行情回顾：

　　2024年中信商贸零售板块上涨20.46%，跑赢沪深300指数5.77个百分点。24年商贸零售板块在30个中信一级行业中排名第5位。24年涨幅较大的子板块分别为超市及便利店/家电3C/百货，涨幅分别为74.20%/64.75%/60.49%。

　　2025年展望：

　　自上而下共识：

　　中央经济工作会议明确大力提振消费。12月9日，政治局会议首次强调“全方位扩大国内需求”，意味着扩内需及促消费是25年经济工作的核心任务之一。消费券/以旧换新/国补等刺激消费政策频出，我们预计随着扩内需促消费系列政策逐步见效，消费信心有望持续修复。

　　四条投资主线：

　　主线一：关注积极重塑业态的传统商超

　　传统商超掀起新一轮改革升级，回归商品和服务。从竞争格局角度来看，电商渗透率放缓，对线下渠道冲击减弱，竞争格局向好；全国商超房租普遍下调，租金成本减少，线上线下剪刀差缩小。从需求端来看，消费者注重商品的质价比，并重视情绪价值。从供给端来看，传统商超在变革中摸索，以步步高、永辉超市为代表的零售商率先开启“胖改”，越来越多商超渠道积极重塑业态，调改初见成效，关注业绩边际改善带来的投资机会。建议关注：高鑫零售、永辉超市、家家悦、红旗连锁、重庆百货、天虹股份、小商品城。

　　主线二：PB破净股有望迎来价值重估

　　一方面，并购重组带来价值重估。24年以来，并购重组支持政策持续出台，有并购重组预期的商超百货公司关注度提升。另一方面，PB<1的个股有望价值回归。零售企业资产多以成本法计量，资产价值（清算价值与重置成本）均大幅高于初始成本，我们认为零售资产，尤其PB小于1的企业有较大价值重估空间。建议关注：高鑫零售、大商股份、武商集团、王府井、轻纺城、通程控股、银座股份、豫园股份。

　　主线三：顺应情绪价值消费趋势有望开启第二增长曲线

　　消费者越来越注重精神和心灵体验，体验型消费业态有望提高消费者购物体验并吸引客流，线下购物中心致力于提供更有文化内涵的生活空间，以差异化的创新主题形式、沉浸式体验空间、更有互动性的生活场景，重塑商业的新生活模式。建议关注：名创优品、泡泡玛特、百联股份、爱婴室、孩子王、老铺黄金。

　　主线四：高股息低估值的黄金珠宝板块有望底部反转

　　24年Q2以来黄金珠宝部分公司终端销售及业绩受金价扰动，长期黄金新工艺驱动增长。因国外地缘政治等风险，投资者的避险需求或将进一步走高；春节前加盟商集中补货及消费者悦己送礼等需求有望支撑国内金饰消费回暖。考虑到当前主要上市公司估值处于较低位置，且分红能力较强，持续关注销售拐点显现。建议关注：老凤祥、周大生、潮宏基。

　　风险提示

　　经济复苏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；新业态转型不及预期

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甬兴证券 张洪乐,彭毅