2024年社融复盘与2025年展望：有喜有忧

　　事件：2024 年12 月新增人民币贷款9900 亿，预期8430 亿，去年同期1.17 万亿；新增社融2.85 万亿，预期2.11 万亿，去年同期1.93 万亿；存量社融增速8.0%，前值7.8%；M2 同比7.3%，预期7.3%，前值7.1%；M1 同比-1.4%，预期-3.7%，前值-3.7%。

    　　核心结论：2024 年货币宽松力度不小，但宽信用未有明显起色，需求不足、信心不足仍是核心拖累。伴随新一轮稳增长政策落地，12 月信贷社融整体有喜有忧、喜大于忧，集中体现在居民中长期贷款连续3 个月同比多增、居民短贷好于季节性、企业融资需求有改善迹象、M1 和M2 增速持续改善等。往后看，2025 年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”，财政发力情况、稳地产落地效果仍是决定信用宽松的重要变量。

    　　1、回顾2024 年，货币宽松力度不小、降准降息先后落地，但宽信用未有明显起色，信贷社融同比均大幅少增、政府债券仍是主要拉动、M1 持续负增。除金融数据“挤水分”外，需求不足、信心不足仍是核心拖累。

    　　>总量看，宽信用未有明显起色，信贷社融同比均大幅少增。2024 年新增信贷18.09 万亿，同比大幅少增4.65 万亿，是2020 年以来的最低水平；新增社融32.26 万亿，同比大幅少增3.32 万亿。此外，M1 增速转负，M2增速也明显回落。归因看，信贷社融少增一方面受金融数据“挤水分”等技术原因拖累，但更为核心的还是需求不足、信心不足。

    　　>结构看，居民、企业信贷均出现明显收缩，政府债券是社融的主要拉动项。2024 年居民贷款同比少增1.61 万亿，短贷和中长期贷款均不同幅度少增，指向居民消费、地产偏弱；企业贷款同比大幅少增3.58 万亿，除实体企业融资意愿偏弱外，专项债配套融资偏弱可能也是主要拖累；政府债券增加11.3 万亿、创历史新高，同比大幅多增1.7 万亿，是社融的主要拉动；其余分项中，企业债券融资小幅多增，股票融资规模为近十年最低。

    　　2、单月看，新增信贷社融规模均好于预期，结构上有喜有忧、喜大于忧。

    　　总量看，12 月新增信贷9900 亿，同比少增1800 亿，好于预期，但略低于季节性；新增社融2.85 万亿，同比多增9181 亿，明显好于预期，也好于季节性。结构上，居民短贷同比少增、但仍明显好于季节性，中长贷连续3 个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款偿还有关、实际融资需求有改善迹象，票据融资多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。

    　　3、往后看，继续提示：货币政策时隔14 年再度转向“适度宽松”，2025年货币宽松仍是大方向，央行也会“择机降准降息”。具体来看：降准方面，1.10 央行宣布暂停买入国债后，降准的必要性进一步提高，鉴于1 月有9950 亿MLF 到期、春节流动性需求增加等，最快1 月底就有可能降准；降息方面，当前实际利率水平仍偏高，叠加财政发力也需要低利率的环境支持，更大力度的降息可期，全年有望降息2-3 次，幅度至少40BP、甚至更高。此外，关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降息并非实质约束。

    　　4、短期看，有4 点关注：1）近期降准降息在路上（紧盯1.15MLF 到期后的操作）；2）一季度政府债券发行节奏；3）稳地产的落地效果，尤其是房价、地产销售的实际走势；4）后续央行对稳汇率的进一步表述及操作。

    　　5、具体看，2024 年12 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模好于预期、但略低于季节性，结构上有喜有忧、喜大于忧。具体来看，居民短贷同比少增、但仍明显好于季节性，中长贷连续3个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致；企业中长贷大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款提前偿还有关、实际融资需求仍有改善迹象，票据融资多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。

    　　>总量看，12 月新增信贷9900 亿，同比少增1800 亿，好于预期（市场预期8430 亿），但略低于季节性（近三年同期均值1.23 万亿）。其中，居民贷款新增3500 亿，同比转为多增1279 亿；企业贷款新增4900 亿，同比大幅少增4016 亿；非银贷款新增569 亿，同比多增475 亿。

    　　>短贷同比少增、但仍好于季节性，中长期贷款连续3 个月同比多增、与同期地产销售好转表现一致。12 月居民短期贷款增加588 亿，同比少增171 亿，但仍好于季节性（近三年同期均值268 亿）；居民中长期贷款新增3000 亿，同比大幅多增1538 亿，与同期房地产销售改善表现一致（12月30 大中城商品房销售面积同比19.8%、连续两个月同比多增，12 城二手房销售面积同比66.2%、较11 月进一步抬升38.7 个百分点）。

    　　>企业中长期贷款大幅少增，但可能与化债导致城投平台贷款提前偿还有关、实际融资需求有改善迹象，短贷少减，票据多增，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。12 月企业短贷减少200 亿，同比少减435 亿；中长贷增加400 亿，同比大幅少增8212 亿，可能与化债推进后、城投平台相关贷款提前偿还有关，同期BCI 企业投资前瞻指数明显上行，指向实体企业融资需求可能有所改善；票据融资增加4500 亿，同比大幅多增3003 亿，除冲量外、可能也与年末企业资金周转需求增加有关。

    　　2）新增社融规模明显好于预期、也好于季节性，政府债券同比多增仍是主要支撑，存量社融增速较上月进一步抬升0.2 个百分点至8%。

    　　>总量看，12 月新增社融2.85 万亿，同比多增9181 亿，明显好于预期（市场预期2.11 万亿），也好于季节性（近三年同期均值1.87 万亿），存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8%。

    　　>结构看，12 月社融口径的贷款新增8402 亿，同比少增2690 亿，是社融的主要拖累项；政府债券增加1.76 万亿，同比大幅多增8242 亿，是社融的主要支撑项，同样与化债推进后、特殊再融资债发行加快有关；企业债券融资减少159 亿，同比大幅少减2582 亿，主要与2023 年基数偏低有关；表外融资减少1201 亿，同比少减360 亿，表外票据是主要拉动，同期票据贴现也有改善，可能与年末企业资金周转需求增加有关。

    　　3）M1 同比增速连续3 个月回升，可能与房地产市场好转等有关；M2 增速较上月有所抬升，财政支出加快落地仍是主要支撑。

    　　>12 月M1 同比-1.4%，降幅较上月进一步收窄2.3 个百分点，已连续3个月改善，房地产市场好转、财政资金加快落地等可能仍是主要拉动，基数偏低也有一定支撑；M2 增速同比7.3%，较上月抬升0.2 个百分点，财政资金加快落地仍是主要支撑。存款端，12 月存款减少1.4 万亿，同比少增1.49 万亿。其中，财政存款减少1.67 万亿，同比大幅多减7504 亿，指向财政支出加快落地。

    　　风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。