宏观跟踪周报：跨年后 资金为何收敛

　　概况：宽松跨年，但跨年后资金面边际收敛史上最宽松跨年。跨年前夕，DR007 和R007 分别上行至2.15%、2.23%，与2022年和2023 年相比，当时跨年资金成本均达到3.5%+。背后主要是央行投放了大量中长期低成本资金呵护跨年，12 月央行净买入国债3000 亿元、投放买断式回购1.4万亿元，加上前期回笼的1.15 万亿MLF，12 月累计净投放5500 亿元中长期资金，释放的资金量相当于直接降准25bp。

    　　跨年之后，资金面反而收敛，且主要是银行自身资金偏紧，非银流动性相对充裕。

    　　这也可以从银行体系资金供给得到印证，跨年之后银行融出并未显著恢复，1 月2-3日分别净融出3.5 万亿元、3.9 万亿元，和此前月初融出5 万亿的状态相差甚远。

    　　银行融出迟迟没有回升的两个猜想。一是跨年后部分非银活期存款定价调整或进入执行期，可能带来银行负债端流失，从而削减银行间市场资金供给。二是信贷开门红的情况可能较好。

    　　往后，我们可以观察三条线索进行验证。一是银行资金融出是否维持4.5 万亿以下；二是银行存单发行上量，参考2024 年4 月禁止手工补息以来，银行由于存款的流失大量发行存单补充负债；三是票据利率和大行买票情况，如果信贷开门红情况较好，可能会看到票据利率持续上行或者大行卖票规模超出往年同期。如果看到这三条线索相互印证，同时指向银行存款流失、信贷需求出现阶段性反弹，资金价格可能维持略偏贵的状态。

    　　公开市场：逆回购到期2909 亿元

    　　2024 年12 月30 日-2025 年1 月3 日，央行净回笼2892 亿元，其中逆回购投放2909 亿元，到期5801 亿元。

    　　1 月6-10 日，央行逆回购到期2909 亿元。

    　　票据市场：票据利率大幅反弹，大行延续卖票2025 年1 月3 日相对2024 年12 月27 日，1M 票据利率从0%跃升至1.73%，而3M 和6M 分别大幅上行55bp、23bp，收至1.65%、1.48%。大行累计净卖出30 亿元，而前一周累计净买入3 亿元，2024 年12 月累计净买入票据1813 亿元（去年12 月累计净买入规模为2046 亿元），1 月累计净卖出47 亿元。

    　　政府债：净缴款-52.9 亿元

    　　1 月6-10 日，政府债计划发行量为2150 亿元，均为国债发行。按缴款日计算，政府债净缴款为-52.9 亿元，前一周为-316.6 亿元，最近三周净缴款规模较前期明显下降。

    　　同业存单：净融资1108 亿元，发行利率下行

    　　同业存单净融资规模下降。2024 年12 月30 日-2025 年1 月3 日，同业存单发行1644 亿元，净融资1108 亿元。一级市场方面，2025 年1 月3 日相对2024 年12月30 日，1 年期、3 个月股份行存单发行利率分别变动-16.0bp、-15.0bp 至1.54%、1.52%。二级市场方面，1 月3 日，1 年期AAA 同业存单收益率1.55%，较2024 年12 月27 日下行约5.9bp，周内来看，从周一1.59%持续下行至周五1.55%。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。