乖宝宠物(301498)乖宝宠物：自主品牌增长靓丽，品牌高端化持续超预期兑现

　　乖宝宠物(301498)

　　事件：公司发布24&25Q1业绩。24年公司实现收入52.45亿元（+21.2%），归母净利润6.25亿元（+45.7%）；25Q1实现收入14.80亿元（+34.8%），归母净利润2.04亿元（+37.7%）。25Q1收入、利润表现靓丽，弗列加特高增带动利润率持续提升，加回奖金激励费用，利润表现更为亮眼。

　　自主品牌增长靓丽，弗列加特卡位稀缺。24年自主品牌实现收入35.45亿元（同比+29.1%），其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长，麦富迪亦保持稳健增速。分品类来看，零食/主粮分别实现收入24.84/26.90亿元（同比+14.7%/+28.9%），毛利率分别为39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct），自主品牌高速增长驱动主粮收入高增，弗列加特占比提升、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升），驱动主粮毛利率快速优化。24年公司直销收入19.69亿元（同比+59.3%）、占比37.6%（同比+9.0pct），其中淘系+抖音合计实现收入14.15亿元（同比+52.7%）、占比27.1%（同比+5.6pct），渠道结构快速优化。根据久谦，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%，延续高增趋势。产品端，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级，进一步聚焦精准营养；此外，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营，为产品竞争力提升奠定强劲基石。

　　代工业务Q2或有调整，关税影响逐步消化。24年代工业务实现收入16.75亿元（同比+19.1%），毛利率33.2%（同比+2.7pct）。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献，受关税扰动，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响；伴随25H2泰国产能逐步投运，美国订单有望恢复稳健增长。

　　品牌高端化升级，盈利能力持续提升。25Q1毛利率41.6%（同比+0.4pct），归母净利润13.8%（同比+0.3pct）、净利率同环比均稳步改善；销售/管理/研发费用率分别为17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct），费用投放稳健。截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天），经营性现金流净额为1.70亿元（同比+1.09亿元），营运能力同步优化。

　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元/10.5亿元/13.4亿元，对应PE分别为61/46/36X。

　　风险因素：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外贸易摩擦加剧风险等

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