保险业态观察（二）：预定利率研究值下调至2.13%，预计动态调整机制三季度启动

　　投资要点：

　　事件：保险业协会于4月21日组织召开了人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年一季度例会，对宏观经济形势、市场利率走势和行业发展情况进行研究，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，环比上季度下降21bps。

　　预定利率与市场利率挂钩，最新研究值2.13%已低于产品上限25bps。预定利率动态调整机制最早始于去年8月2日金监总局下发的《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，其中研究值综合5Y-LPR、5Y定存利率10Y国债收益率而定；今年1月10日金监总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》进一步明确，若普通型人身险产品预定利率最高值连续2个季度高于/低于预定利率研究值25bps，则需下调/上调但不得高于研究值。据保险业协会披露的最新研究值为2.13%，环比1月数据2.34%下降了21bps，且与现阶段人身险预定利率最高值2.5%相比超过25bps的差值，为突破阈值的第一个季度。

　　二季度研究值有望进一步下调，动态调整机制或于三季度启动。研究值三大影响因素中，5Y-LPR和5Y定存利率保持相对稳定，自去年10月起即分别保持3.60%和1.55%不变，而10Y国债收益率2024Q4和2025Q1区间分别变化-48bps和+14bps。虽然近两个季度长债利率走势分化，但研究值的设定已考虑到对收益率的长期平滑，测算时采用移动平均值。从今年4月数据来看，截至4月24日，10Y国债收益率较2025Q1末进一步下滑15bp，反映了为应对持续波动的外部经济政治环境，而采取的相对谨慎的应对方式。我们预计二季度研究值有望进一步下调，进而导致第二个季度突破阈值，触发动态调整机制，人身险产品预定利率大概率在三季度实现下调。

　　利差损风险大幅降低，“报行合一”深化推动费差益改善。上一轮预定利率下调为2024年9月，彼时普通型和分红型人身险产品预定利率分别调降50bps至2.5%和2.0%，“炒停售”催化也带动保费收入大幅增长，2024年7-9月人身险单月同比增速分别为14.9%、52.8%、11.9%，其中同期寿险单月同比增速分别为16.1%、68.5%、15.7%。我们认为在长端利率持续低位震荡的背景下，主动调降预定利率有望显著降低负债成本，进而缓释利差损风险；同时“炒停售”催化可能在三季度进一步提振保单销售，对销售节奏保持乐观。同时，近期个险渠道代理人改革和“报行合一”的深化也在持续推进，佣金激励机制的完善与长期化、职业化服务的引导，有利于队伍留存和渠道价值率提升，进而共同推进费差益改善和三差均衡。

　　投资建议：1）寿险负债转型仍在推进，队伍规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）投资端来看，“国九条”明确资本市场新起点，对权益市场展望乐观，长端利率处于历史绝对低位，预定利率下调有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，重视板块配置机遇，建议关注拥有明显护城河的大型上市险企。

　　风险提示：新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，财产险风险减量力度不及预期，政策风险。

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东海证券 陶圣禹