证券公司资产配置专题暨2024年报综述：固收为基，发力权益：券商自营的资产轮动攻略

　　核心观点

　　年报概述：2024年全年，上市券商实现营收3,623.88亿元，同比+7.7%；实现归母净利润1,383.87亿元，同比+16.3%。2024Q4单季度营收1,136.25亿元，同比+47.2%、环比+24.6%；单季度归母净利润400.31亿元，同比+93.1%、环比+3.8%。股票市场热度提升，经纪及两融弹性释放推动业绩增长。

　　资产配置概览：金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2024年末，上市券商金融投资资产约5.5万亿元，占总资产比重超50%、占净资产比重近250%。重要变化：OCI权益投资、固收资产投资占比提升。截至2024年末，OCI权益资产占投资资产比重7.0%，固收资产占比62.9%。

　　资产配置差异：金融投资资产规模越大的券商，投资资产杠杆越高、权益资产配置占比越高、投资收益率稳定性越好。一是大券商资本更充足，对权益资产价值波动的吸收能力更强，增加权益资产配置有望提高预期收益率；二是大券商业务条线更广泛，配置权益资产是打通条线桎梏、实现协同发展的重要一环，比如开展场外衍生品业务时即需要权益持仓做对冲。具体来看，增加OCI权益投资、增加非方向性投资、基于股债收益率负相关性构建股债平衡配置组合等是近年券商投资收益降波的主要方式。

　　资产配置方向：债务融资成本下降、监管引导和市场环境变化将共同影响证券公司未来的资产配置方向，优质权益资产配置、做市业务、另类资产及多资产配置将是重点方向。证券公司扩表模式更倾向于资产驱动负债，好资产、好模式是推动其扩表的重要原因。2020-2024年，证券公司发债规模每年约1万亿元，票面利率从约3%持续下降至约2%，发行债券期限约为3年。证券公司股权融资近年来受监管、市场影响而大幅下降。因此，债务融资成为证券公司最主要的融资方式。融资成本下降有助于减轻证券公司投资时的资金成本压力，有助于证券公司扩大可投资产范围，以便更好地平衡收益和风险。同时，监管优化券商风控指标体系和引导中长期资金入市的背景下，优质权益资产、做市业务、多资产配置或是下一阶段券商扩表方向。

　　资管产品配置：截至2024年末，证券私募资管规模约5.5万亿元、公募资管规模约1.1万亿元。证券私募资管产品资金来源以银行自有资金和银行理财资金为主，二者合计占比超60%。受委托机构投资风格及风险偏好影响，证券私募资管产品资产配置以固收类为主，配置占比超70%。公募资管以货币基金及主动股基、主动债基为主，被动产品发展相对滞后。

　　投资建议：维持行业“优于大市”评级。重点推荐：一是资金使用效率高、业务条线全面的券商，如中信证券、华泰证券；二是并购整合落地后推进券商，如国联民生；三是流量充足、变现牌照充足的互联网券商，如东方财富。

　　风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。

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国信证券 孔祥,王德坤,陈莉,林珊珊