泸州老窖(000568)2025Q1录得正增，公司指引3年分红率稳步提升

　　泸州老窖(000568)

　　核心观点

　　2024年稳健落地，股东回报指引积极。2024年公司实现营业总收入312.0亿元/同比+3.2%，归母净利润134.7亿元/同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元/同比-16.9%，归母净利润18.8亿元/同比-29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元/同比+1.8%，归母净利润45.9亿元/同比+0.4%。公司发布2024-2026年股东分红回报规划，每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75%。

　　2024年节奏前高后低，净利率同比略-0.63pcts。产品看，2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元。全年中高档酒收入275.9亿元/同比+2.8%（量+14.4%，价-10.2%），我们预计国窖1573聚焦促进消费者开瓶动销、表观增速放缓；特曲60版在川渝、华北地区延续较快增长；老字号下半年去库调整。2024年其他酒收入34.7亿元/同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%），2024H2消费需求走弱、外部监管趋严，公司顺应时势增加头曲等放量，聚焦大单品也贡献吨价提升，2024H2其他酒收入+20.8%。渠道看，2024年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司积极开拓终端和线上销售。毛利率看，2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，国窖打款价降低冲减收入，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）。费用端，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，费用精细化管理能力仍然较好；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts主因淡旺季节奏差异扰动，集中进行春节备货。

　　2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好。收入端看，预计国窖及中腰部产品增速略慢，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快，结构下移致2025Q1毛利率同比-1.86pcts。动销端看，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率持续提升至40%+（预计泸系特曲开瓶率更高），也受益于公司持续增加C段端投入和培育。2025Q1销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pcts，净利率同比-0.67pcts至49.1%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元，报表质量较高。

　　2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确。2022年以来公司推动数字化转型，2024年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环；2025年定义为数字化执行年，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用；2）高度国窖提价20元，用以灵活调整费用投入；3）进一步精细划分消费者类型，针对不同等级客户配称不同服务，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通。

　　投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，外部环境不确定性因素扰动，商务场景延续压力；数字化转型稳步推进，预计首先在提升内部管理效率体现，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%（前值25/26年收入+5.3%/+10.2%）；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年净利润+6.7%/+12.2%），当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

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