山西汾酒(600809)2024年报及2025一季报点评：步稳行健，笃志进取

　　山西汾酒(600809)

　　投资要点

　　事件：公司发布财报，2024年收入、归母利润分别同增12.8%、17.3%，24Q4收入、归母利润分别同降10.2%、11.3%。25Q1收入、归母利润分别同增7.7%、6.2%，Q1销售费率上升导致利润增速略慢于收入。

　　24FY步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY公司酒类收入同增13.0%，其中青花同增约15%，估算复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体；腰部产品同增近20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过Q4控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25继续引领消费结构升级，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4为青20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。

　　结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY销售净利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾Q4显著控货减量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年税金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，特别Q4回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理(含研发)费率同比+15.8%、+23.6%，费率同比+0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。

　　25Q1结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1酒类收入同增7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青26带动高价位青花增长修复，青20实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1收现比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1销售净利率同比-0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比+33.1%，费率同比+1.8pct，年初为推进青26招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。

　　盈利预测与投资评级：2024年度公司分红率提升至60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应24股息率达3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（前值为135、156亿元），同比+10%、14%，更新2027年归母净利润预测为181亿元，同比+18%，当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

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