4月经济数据前瞻：关税扰动加大

　　我们预计，4 月经济增长面临的外生扰动加大，主要是来自于关税的影响。其中，出口、PPI、工业增加值增速大概率有所回落，制造业投资也可能面临一定扰动。以旧换新政策支撑社零增长、财政落地带动基建增速或进一步上行、政府融资对社融和货币供应带来支撑。总体来看，外贸形势变化对国内经济的影响可能滞后，政策加力的必要性进一步上升。

    　　工业增加值同比增速或有所回落。关税影响出口，也使得4 月制造业景气度有所下降，4 月PMI生产分项环比下降2.8个百分点至49.8%。主要行业的高频开工率数据同比增速涨跌互现，而工业增加值基数有所上升。综合来看，我们预计4 月工业增加值同比增速为5.4%（3 月为7.7%）。

    　　以旧换新政策支撑消费，社零总额或保持较快增长。根据商务部披露的进度数据，我们估计，4 月以旧换新政策财政补贴规模可能为380 多亿元，较3 月呈现季节性回落；对社零总额增速拉动可能为3.3 个百分点，与3 月基本持平。以旧换新政策对社零总额拉动较强，乘联会预计4 月狭义乘用车零售量可能在175 万辆、同比增长14.4%，该增速与3月增速（14.3%）基本持平1。4 类大家电在4 月前4 周零售额同比增长19%，较3 月增速明显改善。由于去年同期基数走低，对同比增速也有支撑；不过季末效应消退，则会一定程度拖累增速。总体来看，我们预计4 月社零总额增速可能在5.5%左右。

    　　固定资产投资增速或小幅上升。我们预计1-4 月固定资产投资增速或为4.3%（1-3 月为4.2%）。出口受关税影响，或也将影响制造业投资，但大规模设备更新改造政策持续推进，整体制造业投资增速或有所放缓，我们预计1-4 月累计同比或为8.9%（1-3 月为9.1%）。广义基建投资增速或在12%左右。随着政府债的前置发行，4 月财政支出或继续加快，同时受去年同期低基数影响，1-4 月广义基建投资增速或略高于1-3 月，在12%左右。

    　　新房销售涨幅转负叠加拿地疲软，或反映房地产开发投资依旧偏弱。销售方面，4 月30 大中城市商品房销售面积同比相较3 月的2.5%大幅回落至-13.5%。供给方面，4 月300 城土地成交建面同比-14.8%（3 月同比24.2%），土地成交价款同比-11%（3 月同比30.2%）。投资的高频数据来看，钢材表观消费量和水泥出货量边际回升或说明开工略有加速，但浮法玻璃日熔量显著弱于去年或说明竣工进一步下滑。我们预计4 月房地产开发投资累计同比降幅或维持在-10.0%（3 月降幅为-9.9%）。

    　　关税落地，叠加基数上升，出口同比增速或回落。4 月发达市场制造业PMI为49.1%，与3 月持平，但关税对出口影响加大，4 月9 日起，美国对中国关税率显著上升，直接影响中国对美国出口，不过中国对其他地区出口可能有所上升。

    　　另一方面，基数也有所上升，2024 年4 月出口同比+1.3%，而2024 年3 月出口同比-7.7%。从高频数据来看，4 月PMI新出口订单环比下降4.3 个百分点至44.7%，4 月韩国日均出口同比-0.4%（3 月为+5.6%），对美国日均出口同比-10.5%（3 月为+4.9%），从中国日均进口同比-3.4%（3 月为+2.2%）。综合来看，我们预计4 月出口同比+2.4%（3 月为+12.4%），进口同比-5.8%（3 月为-4.3%）。

    　　4 月CPI同比或从-0.1%温和回升至0.1%，同比回升主要因食品分项拖累减少。4 月中国寿光蔬菜价格指数同比下降13.8%相较上月22.7%的降幅收窄；猪肉方面供强需弱的格局并未改变，但在关税可能扰动供给的影响下，市场也出现了短暂挺价情绪，4 月22 省平均猪肉价格环比0.2%。我们预计以旧换新政策持续发力或将支撑非食品消费品价格，服务价格或持续温和复苏。

    　　PPI同比降幅或从-2.5%走阔至-2.9%，主要或受关税影响。4 月PMI分项显示，购进价格指数和出厂价格指数相较3 月分别下降了2.8 和3.1 个百分点，PMI出厂及购进价格隐含的PPI环比或为-0.5%。能源方面，美国“对等关税”引发的全球需求衰退担忧带动油价进一步下跌，布伦特原油价格由3 月的69 美元/桶下跌至4 月的65 美元/桶；动力煤方面，煤炭供给量压力依然较大，同时尽管今年以来煤价大幅下行，但煤矿减产并不积极压制煤价。黑色金属方面，美国对等关税对黑色系价格带来不小压力，价格持续走弱。有色方面，美国对等关税带来的需求冲击不改供给叙事，供应约束仍然是有色价格的重要支撑。

    　　低基数与政府融资支持，社融与货币供应或继续改善。去年4 月对资金空转的相关监管明显加强，当月存贷款都受到一定影响，社融与货币增速有所下行，为今年4 月的社融与货币的同比增速留下了一个较低的基数。另外，去年4 月政府债净融资为-937 亿元，今年4 月政府债则保持了开年以来较快的发行节奏，今年4 月政府债净融资或达到7940亿元。由于1 季度信贷投放较为集中，部分融资需求或有所前置。再考虑到4 月也是传统的信贷小月，我们预计4 月新增信贷约6000 亿元。我们预计4 月新增社融1.4 万亿元，社融同比增速或达到8.9%、较3 月上升，M1、M2 同比增速也大概率较3 月改善。但后续关税对金融数据的影响值得关注。