社服24年报&一季报总结：餐饮新消费亮点足，休闲旅游持续性强

　　核心逻辑

　　总览：高基数+外部环境承压，24年社服出行链增速有所放缓，呈现“休闲好于商务、低频好于高频、刚需好于可选”特征。24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%，扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。其中旅游板块基本面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。?旅游：行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA>人工景区>自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突出。

　　餐饮：24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽，高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。

　　酒店：仍在磨底阶段、Q1RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，基本面表现相对好的有运营质量提升个股（如首旅酒店、华住集团）、成长个股（亚朵）。

　　免税：行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。

　　投资建议：展望25全年，我们预期子板块基本面排序维持旅游、餐饮、酒店、免税，旅游中继续看好OTA引领行业表现，此外重点关注客流表现突出或有潜在并购整合逻辑的自然景区；餐饮重点关注新消费标的（古茗、达势股份等）、红利标的（百胜中国等）；酒店β景气回升或仍需时间，可适当关注政策刺激带来波段机会，个股关注α强、当前估值具备性价比的华住集团、亚朵。

　　风险提示：消费力恢复速度不及预期，人力、原材料成本上升，开店节奏失速风险等。

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国金证券 叶思嘉,赵中平