证券行业研究：2025年一季报综述：经纪、自营同比高增，驱动25Q1业绩底部回升

　　核心观点：

　　业绩表现：经纪、自营投资业务大幅提升，驱动25Q1业绩高增+83%。1）盈利情况：2024年，我们统计范围内的42家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入5088亿元，同比增长7%；实现归母净利润1478亿元，同比增长16%。2025Q1上市券商实现营业总收入1259亿元，同比增长25%；实现归母净利润522亿元，同比增长83%。盈利能力方面，2024年上市券商平均ROE为5.3%，同比提高0.5pct；2025Q1上市券商平均ROE（未年化）为1.6%，同比提高0.6pct。2）业务结构：2025Q1上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。从业务结构来看，一季度经纪、投行、资管、利息、投资净收入占营业总收入的比重分别为26%/5%/8%/6%/39%，同比变化+4.2/-1.0/-2.7/+0.1/+6.7pct。3)资产情况：2024年末上市券商平均杠杆倍数为3.29倍（剔除客户资金口径），同比小幅下降0.08倍，2025Q1末杠杆率为3.30倍，主要由于部分券商近两年在缩表以及监管提出合理审慎开展高资本消耗型业务。4）成本费用：2024年上市券商管理费用合计2396亿元，同比+2%，占营收比重较2023年-2pct至47%；2025Q1管理费用合计592亿元，同比+16%，占营收比重为47%，同比-3pct。券商降本增效带来行业利润率提升，行业利润率由2023年的27%提升至2024年29%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务影响，2024年行业利润率达到35%，处近三年以来新高。5）竞争格局：行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显。头部券商业绩增速明显好于行业整体，2025Q1头部前三、前五、前十名券商合计归母净利润增速分别达到+130%/+108%/+92%，均高于上市券商整体增速（+83%）。从集中度来看，2025Q1营业收入CR3、CR5分别达到30%、42%，同比分别+1.3pct、+1.4pct；上市券商归母净利润CR3、CR5整体呈现上升态势，2025Q1CR3、CR5分别达到43%、54%，同比分别+8.7pct、+6.5pct，头部券商市场份额提升明显。

　　业务拆解：1）经纪：2025Q1上市券商经纪业务净收入合计327亿元，同比大幅增长49%，主要得益于市场交投延续活跃，25Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%；25年1-3月新发权益类公募基金份额合计1101.4亿份，同比+101.8%。2）投行：2025Q1上市券商投行业务净收入合计67亿元，在低基数效应下同比增长5%。2025Q1券商IPO承销额165亿元，同比-30%，再融资承销额1383亿元，同比+60%，合计股权承销额同比+41%，债券承销规模与上年同期相比有所提升，2025Q1累计承销额3.26亿元，同比+17%。3）资管：2025Q1上市券商资管业务净收入合计96亿元，同比下降8%。截至25年3月末，公募非货公募18.9万亿元，较上月末+0.7%，权益类公募8.0万亿元，较上月末+0.4%；私募基金20.0万亿元，环比+0.2%。4）信用：2025Q1上市券商利息净收入合计79亿元，同比增长27%。截至2025/3/31，全市场两融余额1.92万亿元，较上年末+2.9%，其中融资/融券余额分别为1.91万亿元/111.13亿元，分别较上年末+2.9%/+6.4%。截至2025年3月末日均两融余额1.87万亿元，同比+21.2。上市券商信用资产规模持续提升，融出资金、买入返售金额资产较上年末分别+13%、+3%。5）自营：2025Q1上市券商合计投资收入486亿元，同比+51%。截至25Q1末42家上市券商自营投资规模6.62万亿元，较24年末+12%，同比+9%。其中交易性金融资产/债权投资/其他债权投资/其他权益工具投资/衍生金融资产分别较上年末+5316/+24/+1002/+579/-155亿元，变动主要集中在交易性金融资产以及其他债权投资。

　　投资建议：

　　2025Q1在交投活跃度持续提升、两融余额规模提升的市场环境下，证券行业实现触底反弹，券商业绩实现大幅提升，自营投资业务、经纪业务成为核心业绩增长引擎。展望2025年全年，市场结构与投资生态有望持续优化，券商财富管理、机构业务等将受益于市场活跃、投资者结构变化，业绩有望延续改善趋势。投资主线：（1）建议关注Q1业绩超预期的券商。（2）券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。

　　风险提示

　　1）资本市场改革推进不及预期；2）权益市场极端波动风险；3）机构化进程不及预期；4）宏观经济复苏不及预期。

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国金证券 夏昌盛,舒思勤