电子行业研究：板块景气度延续，把握强阿尔法业绩确定性机会

　　板块基本面显著修复但存在分化，市场对板块的估值更理性。综合PCB和CCL行业在2024年的基本面和股价情况，我们认为在过去一年里PCB和CCL行业的基本面状况都有显著改善，但这种基本面的改善并非惠及全部公司，参与增量细分领域的AI PCB和强阿尔法CCL公司基本面表现显著高于行业平均水平，可见PCB行业投资重点应当放在细分领域的行业创新变化，CCL行业投资重点应当放在强阿尔法公司。另外，从估值层面，我们观察到市场对于PCB和CCL行业的估值水平的看法都变为更为理性，一方面AI PCB即使在基本面显著提升的情况下估值都更为克制，另一方面CCL行业2024年股价表现为业绩消化估值而非盈利和估值双升，因此在两大板块的投资策略中应当注意估值风险，基本面的变化成为了更重要的股价驱动因素。

　　PCB：同环比增长且盈利改善，出口数量维稳。2025年PCB行业延续2024年增长势头，25Q1大陆PCB营收同比增长24%、归母净利润同比增长52%、扣非归母同比增长85%，并且从环比的角度来看，即使Q1有春节因素，归母净利和扣非归母净利仍然保持环比增长，毛利率平均水平回升至20.2%、净利率水平回升至6.1%，可见在景气度延续的情况下PCB公司在持续盈利改善。从大陆PCB进出口数量的同环比增速来看，大陆PCB出口数量在2月同比增速较明显、达到14%，3月因基数高同比增速不显著但环比有明显提升，这表明25Q1期间PCB出口数量相较去年同期并无显著提升，只是因为月度因素（如春节）而有节奏上的变化。跟踪台系PCB月度营收观察更高频的景气度情况，台系PCB营收同比增速在1~3月分别为-2%、24%、15%，环比增速在1~3月分别为0%、-4%、14%，亦在25Q1体现出较强景气度状态。

　　CCL：均实现盈利，景气度在25Q1逐月加强。CCL表现与PCB基本一致，基于CCL厂商去年同期的利润基数为负、无法计算同比环比指标，因此我们罗列出主流厂商的25Q1营收同比增速、25Q1和24Q1归母净利润，可以看到大陆CCL厂商的经营状况都得到了较大的改善，去年亏损的厂商在25Q1也都已经扭亏为盈，平均毛利率提升至15%、平均净利率提升至3%，盈利能力显著提升。从大陆CCL进出口单价同环比情况来看，1~3月单价均保持同比增长，增速达到17%、23%、14%，体现出较高的景气诉求；不过从环比来看，1~3月单价环比增速为7%、11%、-11%，3月单价环比有所回落或源于出货节奏变化（春节因素等）。根据我们的跟踪，2~3月随着铜价、玻纤布等上游原材料上涨，全球主流CCL厂商的价格都保持上涨态势，并且在4月保持平稳，这一点显示出CCL行业景气度仍然保持不错的状态。台系CCL厂商月度营收同样印证了当前的景气度情况，台系CCL营收同比增速在1~3月分别为22%、60%、34%，环比增速在1~3月分别为-3%、6%、10%，从环比看景气度是逐月加强之势。

　　投资建议

　　从2024年到2025年第一季度，我们观察到整个PCB行业需求都迎来了显著的修复和增长，25Q1无论是上游原材料还是中下游PCB都仍然在延续2024年修复之后的增长态势，这一点说明整个周期需求修复已经确定进入上行通道，这奠定了PCB板块的基本面基础。根据高频的产业链跟踪，我们同样观察到25Q2还在延续当前景气度，虽然贸易摩擦恶化之后市场对于需求中长期变化存疑，但我们认为当前板块股价和估值已经反映了最差的预期，在25Q2板块基本面确定性较强的情况下可先把握板块中的强阿尔法公司短期业绩亮眼的机会。

　　风险提示

　　需求修复不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧；贸易摩擦。

点击复制链接查看完整PDF研报

国金证券 樊志远,邓小路