利率月报：5月 长端利率或挑战前低

四月债市，行情先快后慢

    4 月初美国面向世界各地的对等关税如期落地，不过幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的一致性下降，10 年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4 月8-30 日，多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下，10 年国债收益率在1.62-1.67%区间箱体运动。震荡期中，市场关注并定价关税、政策、基本面三类变量的边际变化。

    五月，资金面仍是债市偏多的根基

    回顾过往三年资金利率逐月变化情况，5 月资金面往往较4 月进一步转松，并且从上半年维度来看，5 月资金利率一般也是阶段性的洼地。税期扰动减弱或是资金季节性特征的解释之一，2023-2024 年期间，5 月税期资金缺口可较4 月收约4200 亿元，中上旬资金利率普遍较为平稳。

    对于今年5 月资金面，除了常规的季节性规律外，还需额外关注两点变化：一是自4 月起，央行态度或系统性软化，资金利率中枢重回“合理状态”。二是5 月与4 月相比，政府债净供给明显上量，规模将达到1.53 万亿元，较4 月几近翻倍。

    从供给节奏上来看，国债新增供给主要集中在5 月第二、三周，与MLF 到期、税期时点重合。不过，随着财政与货币协同性提升，资金价格或仅短期波动，中枢上移的可能性不大。

    五月债市的三个博弈点

    落脚至5 月行情，市场大概率延续4 月方向判断的三大主线逻辑，关税、基本面、政策。

    关税方面，目前中美之间的关税博弈已然度过了“对抗激化”的过程，目前处于谈判前的拉扯期。市场讨论较高的“部分豁免关税”，可能并非释放善意，反而是双方追加自身在博弈中的筹码，进而使得中美谈判成为一个长期过程。目前中国方面的谈判前置条件已经十分明确，美方需要自发纠正错误的单边关税措施，但美国并未在行动层面做出任何利于中美关系缓和的举动；此外，日美谈判进展也相对坎坷。

    高额关税或是未来1-2 个季度难以避免的挑战， 4 月基本面变化或陆续反映经济层面的压力。对于即将出炉的基本面数据，市场最关心的或是内外需逻辑线上的出口、信贷、PPI 数据，从高频跟踪结果来看，4月数据或呈现“出口表观不弱，内需迟迟难增”的格局，或对债市形成利好。

    政策方面，4 月政治局会议提及了“加力支持经济”、“强化政策取向一致性”，这意味着在财政加码的同时，央行大概率会提供额外宽松，为财政保驾护航。同时，从增量政策视角来看，货币政策可能更具弹性，“宽货币”的组合拳随时可能推出，5 月或是重要窗口期。此外，25Q1 大行季报反映净息差仍在大幅下滑，后续与政策利率降息同步推进 的，可能还有新一轮的大行存款降息。

    利率策略：保胜率，争赔率

    当前债市面临的是一条极度平坦的利率曲线，国债10Y-1Y 仅剩16bp，且4 月末的PMI 交易后，长端利率下行空间被进一步“消耗”，在总体偏多的背景下，投资难点可能在于品种的选择。

    我们做了三种情景假设来选择胜率更高的品种：第一种可能是债市最理想的情形，即择机时点已至，央行降准降息双双落地；第二种可能是“宽货币”始终未能兑现，或兑现一半（仅降准或央行重启买债），资金面在央行呵护下维持舒适状态，隔夜利率顺利下台阶，部分基本面数据边际走弱；第三种可能则是供给压力之下，央行呵护力度偏弱，资金利率中枢持平于4 月，同时中美关税进入僵持期，基本面数据提供的增量信息不多。

    以上三种情形落地的可能性基本相近，综合来看短端品种胜率高，如3 年内的利率品种，更适合作为5 月策略的基础持仓，同时组合中可能仍需保留一定的久期仓位，以防错过降准降息落地后的快牛机会。在久期品种的选择上，活跃券或是更优选择，且当前30 年的博弈价值整体高于10 年品种。此外对于配置型机构而言，目前7 年国开依然倒挂10 年国开，无论是票息还是骑乘价值，均较为显著。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。