非银行金融行业周报：25Q1业绩底部回升，看好估值修复与板块重估双轮驱动

　　经纪、自营投资业务大幅提升，驱动25Q1业绩高增+83%。1）盈利情况：2025Q1我们统计范围内的42家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入1259亿元，同比增长25%；实现归母净利润522亿元，同比增长83%。盈利能力方面，2024年上市券商平均ROE为5.3%，同比提高0.5pct；2025Q1上市券商平均ROE（未年化）为1.6%，同比提高0.6pct。2）业务结构：2025Q1上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。从业务结构来看，一季度经纪、投行、资管、利息、投资净收入占营业总收入的比重分别为26%/5%/8%/6%/39%，同比变化+4.2/-1.0/-2.7/+0.1/+6.7pct。

　　投资建议：券商和多元板块建议关注四条主线：（1）券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。（2）消费贷款需求受益于政策有望回暖，建议关注消费贷产业。（3）四川双马：科技赛道占优+退出渠道改善，业绩弹性可期。公司管理基金的已投项目——奕斯伟（半导体材料，2024/12/24状态更新为已问询）、邦德激光（高端装备，2024/1/3进行上市辅导备案）、屹唐半导体（2025/3/13证监会批复注册）、群核科技（“杭州六小龙”之一，2025/2/14向港交所递交上市申请）、丽豪半导体（公司称拟最快2025年下半年赴港IPO，集资10亿元(约10.8亿港元)）等有望在2025年实现上市；公司参投基金的已投项目——傅利叶项目（机器人行业）已完成新一轮融资，奇瑞汽车正式向港交所递交上市申请；已成功上市的项目包括华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行等，近期股价表现优秀，将显著增厚今年利润。

　　保险板块

　　2025Q1利润表现分化，NBV延续较好增长，COR大幅改善。1）利润：2025Q1五家A股上市险企合计实现归母净利润841.8亿元，同比+1.4%。各家同比增速分别为太平寿87.5%>人保+43.4%>国寿+39.5%>新华+19.0%>太保-18.1%>阳光寿-21.6%>平安-26.4%表现分化，利润负向驱动有二：一是2025Q1十年期国债利率较上年末抬升13.8bp致使FVPL债券贬值，另一方面权益市场A/H股分化明显投资难度提升。国寿高增主要受益于利率抬升下亏损合同转回；新华正增主要受益于低基数与权益投资表现较好；平安负增长还受到平安健康并表-34亿元的一次性影响。中国财险净利润同比+92.7%、众安财险净利润同比增加6.6亿元（去年同期为-0.95亿元），承保投资双改善；太平人寿净利润+87.5%预计由所得税同比减少带来，2024Q1税前利润总额66亿元，计提了50亿元所得税，使得利润基数较低。2）寿险：NBV整体延续较好增长，分红险转型成效显现。基数重算的可比口径下太保、平安、人保寿险、国寿NBV分别增长39.0%、34.9%、31.5%、4.8%，非可比口径下新华、友邦、太保、平安NBV增速分别为67.9%、12.8%、11.3%、持平，其中平安、国寿、人保寿险主要由预定利率下调带来的margin抬升驱动（平安还受益于缴期拉长），新华主要由新单保费高增驱动，太保与友邦量价齐升。分红险转型各有差异，一季度国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。3）财险：车险低个位数增长，非车险业务选择加大，大灾损失减少驱动COR改善。2025Q1人保、平安、太保、众安原保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%、+12.3%（行业+5.1%），太保加快调结构、优成本，人保、平安、太保分别为94.5%、96.6%、97.4%，同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，预计主要受益于大灾损失同比减少与报行合一深化，此外平安也受益于保证险出清。

　　投资建议：关注3条主线：①首推众安在线，利润预计可实现高弹性增长（24年净利润6亿，25年有望达9亿），目前估值处于低位。②财险属于高股息防御型板块，在承保投资双改善情况下Q1利润高增长，建议逢低配置。③寿险关注新华保险、中国太平（分红险占比高，新保业务质地好，预计2025年利润在高基数下仍有望实现双位数增长）。

　　风险提示

　　1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。

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国金证券 舒思勤,黄佳慧