证券行业2025年一季报总结：低基数叠加市场活跃，归母净利润同比增长80%

　　投资要点:2025年一季度50家上市券商归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比增长51%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券。同时推荐弹性较高的互联网金融东方财富、指南针、湘财股份等。

　　2025年一季度交投活跃度延续高位。1）2025Q1市场日均股基交易额为17031亿元，同比增长70%，环比下滑16%，仍保持在高位。2025Q1沪市投资者平均每月账户新开户数为280万户，同比增长32%，环比去年四季度高位的419万户下滑33%。2）2025Q1融资融券余额同比增长25%，较上年末增长3%。平均维持担保比为264%，较2024年增加10pct，保持在较高水平。3）IPO持续收紧、再融资规模大增。2025Q1共发行27家IPO，募资规模165亿元，同比下滑30%；平均每家募资规模6.1亿元，同比下降22%。2025年一季度增发募集资金1328亿元，同比增长99%。可转债55亿元，同比下降72%。4）债券发行规模稳中有增。2025年一季度，券商参与的债券发行规模为3.2万亿元，同比增长17%。其中ABS与其他债券分别同比大幅增长41%、70%。5）权益市场维持震荡走势，但仍有结构性行情；债券市场波动加大。万得全A指数2025Q1上涨1.90%，2024Q1下跌2.85%。中债总全价指数2025Q1下跌1.48%，2024Q1上涨1.25%。6）2025年一季度股票型公募基金发行回暖，债券型基金规模缩量较多。25Q1公募基金发行规模2541亿份，同比-17%。债券型公募占比由2024年的70%下滑至45%。

　　上市券商2025年一季度归母净利润同比+80%，调整后归母净利润同比51%。一季度50家上市券商合计实现营业收入1361亿元，同比增长24%，实现归母净利润558亿元，同比增长80%。3月中旬国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除该非经常性损益，上市券商实现归母净利润469亿元，同比增长51%。其中，国联民生（合并民生证券，+801%）、天风证券（+243%）、长江证券（+89%）、华安证券（+72%）营业收入增幅较大。归母净利润方面，东北证券（+860%）、国盛金控（+206%）、国泰海通（+392%，扣非后+61%），红塔证券（+147%）增幅在行业中领先。50家上市券商平均ROE为1.43%，同比增加0.56个百分点，扣非后平均ROE为1.34%，同比增加0.46个百分点。考虑到杠杆率与年初持平，我们认为ROE的提升主要是由于今年一季度权益市场交投活跃，费类业务如经纪、两融等增长迅速，再叠加费用率下滑3个百分点。

　　费类业务几乎全线增长，低基数下自营同比大幅增长。1）经纪收入同比增长49%，预计佣金率持续下滑。2025年一季度44家上市券商经纪业务收入合计330亿元，同比增长49%，增幅低于市场日均股基交易额增速的70%，我们认为主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。2）低基数下，投行收入增长5%。受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧IPO节奏影响，2024年以来券商投行业务收入持续下滑。低基数及再融资回暖背景下，2025年一季度44家上市券商实现投行收入67亿元，同比增长5%。3）资管收入小幅下滑，资产管理规模企稳回升。2025年第一季度44家上市券商合计实现资管收入101亿元，同比下滑3%。2024年末受托管理资产规模底部企稳，26家披露规模的上市券商资管规模合计6.1万亿元，同比提升5%。4）权益市场维持震荡走势，但仍有结构性行情，债券市场波动加大，低基数下券商自营投资净收益同比+48%。2025年一季度50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）507亿元，同比增长48%。合计调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）420亿元，同比-3%。我们认为调整后投资净收益下滑可能是由于一季度债市波动大，其他债权投资公允价值大幅减少。

　　中性假设下预计行业2025年净利润同比+13%。中性假设下，我们预计2025年行业净利润将同比+13%，预计经纪业务收入同比增长35%，投行业务基本持平，资本中介业务收入增长6%，资管业务增长5%，自营同比增长10%。

　　谋时而动，顺势而为。截止至2025年4月29日，中信证券II指数静态估值为1.33x PB，处于历史的13%分位，处于近十年的27%分位。我们认为，在我国资本市场高质量发展的背景以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。此外，资本市场改革预期持续强化，且政策鼓励优质券商通过并购做优做强，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升，大型券商应享有估值溢价。

　　重点推荐：中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针、湘财股份等。

　　风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。

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东吴证券 孙婷,何婷