广发宏观：美国核心通胀放缓 美股定价流动性改善

报告摘要：

    2024 年12 月美国通胀数据略低于市场预期1：受能源价格反弹影响，CPI 同比升至2.9%2，环比0.4%，均高于前值。核心CPI 则出现了同环比放缓。核心CPI 同比3.2%，低于前值和预期的3.3%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%。3 个月和6 个月Headline CPI 环比年化均为2.2%，前值分别为3%和2.1%；3 个月和6个月核心CPI 环比年化分别为2.4%和2.7%，前值分别为3.7%和2.9%。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI和亚特兰大联储粘性CPI 来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。

    12 月CPI 同比增2.9%，预期2.9%，高于前值的2.7%。环比0.4%, 高于前值的0.3%，预期0.4%。

    食品价格环比为0.3%，前值0.4%；受原油价格回升影响，能源分项价格显著高于前值，环比2.6%，前值0.2%。

    核心CPI 同比3.2%，低于前值和预期的3.3%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%。

    其中，核心商品价格环比回落；12 月读数为0.1%，前值0.3%。12 月核心服务价格环比保持稳定，12 月读数为0.3%，前值0.3%。其中，房租价格环比保持在0.3%，超级核心通胀环比从0.3%回落至0.2%。

    12 月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 为3.2%，略低于前值的3.22%。克利夫兰联储Trimmed CPI 剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。12 月亚特兰大联储粘性CPI 同比3.7%，低于前值的3.8%；亚特兰大联储粘性CPI 统计了CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

    核心商品价格放缓明显，环比0.1%，低于前值的0.3%。其中家具和生活用品环比降0.2%，前值升0.7%，可能和节日促销有关，可持续性较低；飓风影响趋弱导致新车和二手车价格环比较前值回落，分别升0.5%和1.2%（前值0.6%和2%），这一趋势可能会延续；个人护理商品环比回落亦形成下拉。二手车价格在PCE 中的权重低于在CPI（美联储更关注PCE），所以对PCE 的影响应该相对小一些，但电器类商品价格显著回落将形成对冲。Cleveland Fed 预计12 月核心PCE 环比和同比分别为0.2%和2.8%，前值为0.1%和2.8%3。

    12 月核心商品环比0.1%，显著低于前值的0.3%。

    家具和生活用品环比降0.2%，前值升0.7%，其中，电器类商品环比降4.1%，前值升0.7%，可能和假日促销活动有关。

    新车和二手车方面，飓风影响一定程度消退，导致两者价格环比有所弱化，但依然为正。新车和二手车价格环比分别升0.5%和1.2%，较前值的0.6%和2%有所回落，两者对核心CPI 贡献5bp。展望看，飓风对二手车价格可能在短期内继续，但会逐步弱化，我们预计25 年1 月二手车价格依然有回升空间，但涨势趋缓。

    个人护理商品环比回落1.1%，前值-0.1%。

    超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比回落显著。12 月环比0.2%，前值0.3%；同比4.1%，前值4.3%。

    其中医疗保健、金融服务价格环比回调为主要拖累，环比分别为0.2%和-2.1%；汽车保险价格环比小幅回弹至0.4%，但仍然显著低于24 年上半年1.3%均值。展望看，一是就业供需缺口问题导致医疗保健价格环比进一步回落空间有限；二是股票回报率较高导致佣金和费用不低，因此金融服务价格可能保持粘性；三是汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比应会保持低位。简单来说，超级核心通胀仍具备粘性，且季节性因素影响可能导致25 年1 月超级核心通胀环比有所反弹。

    12 月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比0.21%，低于前值的0.34%；同比4.05%，低于前值的4.25%；3 个月和6 个月年化增速分别为2.6%和3.2%，前值为4.3%和3.1%，总体呈现粘性+放缓特征。

    医疗保健服务价格环比回落至0.2%，前值0.4%。我们在上一期通胀点评报告中提示，医疗价格领先指标Medicare Economic Index 趋弱对医疗保健价格的传导会延续。然而我们也需要注意，现阶段，医疗行业就业供需缺口仍处于紧平衡状态，薪资成本依然较高，且老龄化导致居民对医疗保健服务需求激增。JOLTS 报告中健康保健和社会救助职位空缺在四季度企稳回升，月均达到147 万人，较3 季度的月均142 万人小幅反弹，因此，医疗服务价格月度环比可能保持波动，进一步回落或者大幅反弹的概率均不高。

    汽车保险价格方面，由于11 月价格回落较多，12 月环比小幅反弹有一定基数效应。CPI 计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本和保费价格已经接近弥合，因此，预计环比在25 年可以回到疫情前水平。此外， 汽车保险价格在PCE 中的权重相对CPI 更低，因此12 月价格反弹对PCE 价格影响不大。

    最后，从历史规律来看，1 月超级核心通胀价格环比可能会暂时性反弹，可能和季节性因素有关，因此需关注资产价格以及对美联储货币政策预期的反复。

    权重较大、粘性较强的住房项价格12 月环比0.3%，持平于前值。一则业主等价租金（OER）环比从0.2%回升至0.3%；二则主要居所租金（primary residence）环比亦从0.2%回升至0.3%；两个指标11 月环比回落较多，12 月回升有一定基数效应。作为领先指标的新租客租约价格（NTRR）在24 年3 季度已经回到疫情前水平。此外，单间房和多间房租金价格环比均保持低位，亦对OER 价格形成抑制。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能保持在0.3%-0.4%附近，大幅反弹概率较低。

    权重较大的住房项价格12 月环比0.3%，持平于前值。一则，业主等价租金（OER）环比从0.2%回升至0.3%；二则主要居所租金（primary residence）环比亦从0.2%回升至0.3%；两者主要由于11 月环比回落较多，12月回升有一定基数效应。

    作为领先指标的新租客租约价格（NTRR）在24 年3 季度已经回到疫情前水平，因此判断主要居所租金环比回弹的概率较小。NTRR 对CPI 房租价格有较强的领先性（一般领先3 个季度左右）且比较可靠，因为NTRR 使用的数据和BLS 计算租金/OER 价格都来自于相同的调查，而且包含了多间和单间房租约，因此较为全面。最近一期（24 年三季度）公布的新租约价格季度环比已经回到疫情前水平（0.8%），预示后续CPI 租房价格进一步反弹概率较低。

    此外，OER 可能保持粘性。一方面，OER 计算中，单户租金权重较高，BLS 在今年1 月将单户租金权重从45%上调至50%，而单户租金价格环比增速以及粘性均高于多间房租金价格，12 月单间房和多间房租金价格环比分别为0.4%和0.2%，支撑OER 粘性。

    2024 年以来，美国核心CPI 整体保持下行趋势，同比从年初的3.9%持续回落至12 月的3.2%。3.2%持平7月，再度站上年内最低点。向后看，一是核心商品环比可能在25 年H1 低位波动；二是住房价格反弹概率较低；三是薪资增速仍在放缓。我们判断2025 年上半年核心CPI 仍有进一步回落空间。但需要注意的是由于季节性因素影响，25 年1 月核心通胀环比可能小幅反弹。此外，特朗普关税政策可能会对通胀形成扰动。基准情形下我们估计对其核心通胀的上拉幅度在0.5pct，2025 年末核心CPI 同比进一步回落至2.9%。

    展望来看，汽车、薪资、租房价格回落将带动核心CPI 同比在25 年上半年继续回落，但由于季节性因素影响，预计25 年1 月环比增速可能会有回弹，。此外，需关注特朗普关税政策对通胀形成的上拉，这一点在年度报告《延续非典型着陆》中我们已有过分析。

    12 月通胀放缓提升金融市场对美联储降息的信心。Fed Watch 数据显示1 月和3 月美联储不降息的概率分别为97.3%和71%；前值为97.9%和76.3%；5 月降息概率为53.8%，前值为32.9%。10 年期美债收益率回落13bp 至4.65%；美元指数回落至109.09。通胀压力缓和的背景下美股定价流动性改善，美股三大股指均涨，纳指涨2.45%，S&P500 指数涨1.83%，道琼斯工业指数涨1.65%。作为流动性敏感型资产，科技股整体领涨。

    截至1 月16 日收盘，十年期美债收益率回落至4.65%；美元指数从109.27 回落至109.09 点；纳指涨2.45%，S&P500 指数涨1.83%，道琼斯工业指数涨1.65%。

    风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环，美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。