大能源行业2025年第18周周报：大能源行业2024年报及2025一季报回顾

　　投资要点：

　　电力：水电稳健，风况欠佳，火电再分化

　　水电：经营业绩稳健，重申配置价值。2024年全国降雨好转，年底高蓄水值贡献2025年一季度电量增速。分流域看，主要流域2024年来水均有所改善，但2025年旱涝并重，雨情难判。展望2025年水电公司业绩与投资机会，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较仍然有价格优势，另一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍未被定价。预计水电入市对其电价影响短期可控。从投资的角度，分母端仍然是水电股价表现的决定性因素，关注信用利差与市场波动。更需要关注两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。

　　绿电：风况不佳拖累短期业绩，关注风电运营商长期价值。2024年与2025年一季度风电运营商业绩下滑主要系风况不佳，光伏运营商业绩下滑主要系入市后电价下滑以及弃光率提升影响。当前新能源仍然面临入市带来的电价下滑压力以及补贴拖欠带来的现金流压力。但我们认为136号文进一步明确发挥新能源建设的“市场力”，或许短期在电力供给局部过剩、新能源上网电价机制有待完善的过程中，新能源电价迎来短期阵痛。但在“有涨有跌”的市场中，也正是优胜劣汰后，在“可持续发展”的回报率要求下，新能源运营商或更加理性对待。建议关注更具投资价值的风电运营商。

　　火电：24经营普遍好转，25Q1盈利再次分化。2024火电运营商盈利好转主要系煤价下降，但分区域看仍有分化，广东区域火电运营商盈利恶化，主要系广东省电力供需走向宽松以及市场化电价进一步下滑；从业绩改善程度看，北方机组盈利改善更大，代表性火电为大唐发电、建投能源与京能电力，主要系2023年低基数；从度电盈利水平看，2024年大唐发电煤电度电利润1.3分/千瓦时，而华能国际、华电国际、国电电力分别为1.9、2.6、3.7分/千瓦时。火电运营商2025年一季度业绩持续改善，但分化更加严重，北方机组业绩改善明显，长三角等传统电价高地区域内再分化。从盈利能力看，京津冀区域一季度ROE在4%上下，高于全国性火电（3%左右），而长三角区域火电公司ROE最低（均值2.4%）。从资产质量上看，长三角区域公司经营活动生产的现金流更强、盈利质量更高。从投资的角度，尽管北方机组今年业绩改善明显，但是已经反映到估值层面。

　　投资分析意见：站在当前时点，我们提供三条选股思路，1）国企改革下的资产整合，建议关注低资产证券化率的国家电投集团及旗下上市平台。2）在宏观干扰下，建议优选抗风险能力较强的水电资产，以及受益于煤价下降逻辑的低估值优质火电资产。3）尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广核新能源；4）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。

　　环保：交通领域碳减排逐步推进，生物柴油外需+内需双重释放

　　从环保公司2024年年报和2025年一季报表现来看，1）垃圾焚烧+市政水务：运营资产盈利稳步增长，自由现金流和分红率均有提升，2024年多数企业归母净利润稳步增长，部分企业受建造业务下滑、减值增加等影响，归母净利润出现下滑，但业绩下滑不改现金流持续改善和分红稳定增长趋势，2024年典型垃圾焚烧企业和市政水务企业的自由现金流和分红率均有所提升；2）循环经济：2023年以来，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，我国生物柴油出口数量持续下降，企业盈利承压，以卓越新能为代表的国内企业积极布局海外渠道，降低海外关税影响，同时积极管控费用，2024年-2025年Q1公司盈利改善明显。

　　投资分析意见：1）垃圾焚烧和市政水务，我们推荐两条投资逻辑，一是高股息资产，2024年企业自由现金流进一步改善，分红率稳中有升，建议关注港股光大环境和绿色动力环保，按照2024年每股分红进行计算，绿色动力当前股息率4.2%，其港股平台绿色动力环保的股息率达到7.5%，光大环境当前股息率7%；二是具有成长属性，主要途径包括协同IDC供电供冷、积极并购提高规模、出海寻求增长，推荐永兴股份，建议关注旺能环境、军信股份，瀚蓝环境。2）循环经济，我们认为当前欧盟关税影响已然淡化，2025年SAF元年开启新一轮增长，建议关注卓越新能、山高环能。

　　电力设备：特高压带动一次电网设备表现风电招标量影响上下游议价能力

　　电网：2024年电网投资额为6083亿元（同比+15.3%），25Q1电网投资额956亿元（同比+24.8%），2025年电网投资有望继续实现增长。国网2024年总部采购部分招标数据均实现增长，申万电网设备5个子板块营收均实现增长，由于电网近几年投资主要向特高压倾斜，输变电设备板块利润增长幅度最高。特高压、超高压中二次设备的占比相对较低，因此自动化设备板块营收和利润增长较为平稳。配网设备收入增速超过输变电设备，主要由于正泰电器和三星医疗占比较高且收入增速较高，而正泰电器收入增长主要由光伏EPC和电站运营带动、三星医疗的出口占比较高。线缆板块收入维持稳定增长但归母净利润剧烈下滑，主要与2024年铜价走高有关。

　　风电：2024年风电装机和招标量均创新高。2024年我国风电新增装机79.3GW（同比+5%），风电设备公开招标容量达164.1GW，同比增长超90%，到25Q1招标容量28.6GW，同比增长22.7%。

　　（1）风电零部件：2024年营收和归母净利润均出现较大幅度下滑（分别下滑14.7%、51.9%），主要由于风电大型化，导致零部件资本开支增加、价格承压。同时2023年风电招标量出现小幅下滑，零部件环节议价能力减弱。而2024年风电招标量大幅增长导致了25Q1零部件板块整体收入和归母净利润均大幅改善，分别同比增长38%和54%。

　　（2）整机环节：整机环节与零部件环节正好相反，2024年归母净利润增长较高（29.5%）但25Q1出现下滑（-27.7%）。

　　（3）海缆环节：2024年海上风电装机4GW，同比下滑（2023年为6.3GW），影响了海缆环节的业绩表现。7家海缆公司归母净利润同比下滑约6%。

　　投资分析意见：（1）风电：重点推荐：东方电缆、金风科技（H），建议关注：中天科技、运达股份、大金重工等；（2）电网：重点推荐：国能日新、云路股份，建议关注：许继电气、华明装备、理工能科、平高电气等。

　　煤炭：2025Q1煤价下行板块承压，关注夏季去库存，煤价有望进入筑底阶段

　　煤价跌幅扩大，板块延续承压。2025年一季度，煤炭行业价格延续下跌趋势，动力煤方面，秦皇岛港动力煤Q5500平仓价均价报721元/吨，环比-12.3%，同比-20.0%；炼焦煤方面，京唐港主焦煤库提价均价报1442元/吨，环比-15.4%，同比-40.2%。煤炭板块受煤价下行影响，2025年一季度业绩普遍承压，板块内28家上市煤企合计实现营业收入2739.0亿元，同比-17.0%，实现归母净利润301.8亿元，同比-30.5%，实现扣非归母净利润296.4亿元，同比-31.3%，大部分煤炭企业营收净利均同比双位数下滑，头部煤企及具备产业链上下游联营业务的煤企业绩相对稳定。

　　迎峰度夏将至助力去库存，煤价有望进入筑底阶段。当前煤炭行业高库存是价格压力的直接体现，库存去化或是煤价企稳的先行指标。供给端看，低煤价抑制进口或致全年进口煤无增量，国内上半年以恢复性供给为主，下半年同比增幅或将显著收窄；需求端看，2024年夏季水电来水较好，可关注2025年水电来水情况，若来水同比转弱则夏季火电需求有望同比显著改善，带动电煤需求增加，同时国内宏观经济政策持续落地也有望提振需求，展望下半年，煤炭供需格局或迎来好转，港口库存积压局面有望缓解，煤价有望进入筑底阶段，煤炭板块盈利或环比改善。

　　风险提示：电力体制改革低于预期，电网投资低于预期，煤价下跌低于预期等。

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华源证券 查浩,刘晓宁,戴映炘,邓思平,蔡思