货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑

　　货币政策“适时降准降息”的逻辑：

    　　 （1）从总量宽松逻辑看，“降准”和“降息”落地的着眼点是稳定经济增长，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置需要货币政策加大宽松力度，提振内需、稳定预期和信心，“适时降准降息”不仅可以稳定内需、而且也有利于实现外部均衡，同时当前中国的收益率曲线已经较为平坦，择机“降息”有利于修正10 年期和30 年期等长端利率隐含着经济增长预期，同时在暂停国债买卖的情况下，通过调降短端利率，打开曲线陡峭化的空间。

    　　 （2）从结构工具看，货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具始终并存，总量宽松也要求结构性政策提供更多的量化指导，我们预计新一轮支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等领域的新型再贷款或循序渐进创设，丰富货币政策工具箱。

    　　 （3）政策性金融工具或适时创新而生，为落地4 月份中央政治局会议表述，政策性金融工具或在科技创新、扩大消费、稳定外贸等三个方面通过长期低息专项贷款、专项建设基金、政策性担保等方式来提供金融支持，并且政策性银行或继续扩大政策性金融债发行规模融资，不排除2025 年通过PSL 为政策性银行提供资金支持。

    　　 2025 年货币政策变局的方向：2024 年变革后的货币政策框架立足于2010 年以来货币政策的“三阶段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流动性投放机制即将“周年”的节点上，市场对新版“价格调节机制”存在至少3 个方面的犹疑，需要货币政策实践以及时间给出答案。

    　　 （1）利率调控：锚定隔夜或7 天？收窄后的“利率走廊”操作期限缩短为隔夜回购，是否意味着隔夜正在取代7 天期利率成为新的操作利率，2025 年以来，DR007 和DR001 频频出现“倒挂”，出现这种情况的原因，或在于收窄后的“利率走廊”实质上锚定隔夜利率，与7 天期回购利率相比，隔夜回购利率的主要参与方为一级交易商，货币政策对隔夜资金利率的可控性、可测性更强，其基准性也就更高。

    　　 （2）流动性调控：“短+中+长”投放框架。对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具，并且从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给渠道。

    　　 （3）收益率曲线调控：如何“由短及长”？长短端利率之间是否有效传导，决定了价格型货币政策的有效性，然而“缺失中介变量”的问题延续至今，从中国债券收益率曲线来看，2024 年三季度央行开启国债买卖之后，收益率曲线存在明显的“期限分割”，央行和市场各自划分曲线的“势力范围”，导致收益率曲线持续处于扁平化的形态。

    　　 风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。