24&25Q1民用电工板块综述：至暗时点或已过，关注红利价值
本期内容提要:
国内地产边际企稳，板块收入降幅收窄。2024年由于地产需求走弱，板块收入呈现“前高后低”态势，尤其24Q2-Q3面临较大压力，自2024年“924新政”推出一揽子刺激政策后（包括降低存量贷款利率、降低首付比例等），新房市场率先企稳，24Q4民用电工板块收入端亦有所企稳，并且25Q1继续保持相对韧性。
龙头公司韧性更强，探索新产品&新渠道机会。行业进入成熟阶段，具备产品及渠道等优势的龙头公司优势凸显，业绩韧性显著高于行业平均水平，并且通过产品创新或渠道整合深耕等方式进一步巩固优势地位、寻找新增长点。
1）公牛集团：2024年、25Q1主营业务收入同比+7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长10.4%、4.9%，市场承压下依然实现正增长。面对外部压力，公司电连接业务推陈出新、稳中有进，智能电工照明业务市场竞争力持续提升，并积极培育三大新增业务：①无主灯：打造“健康+智能照明”家装生态，以无主灯为核心带动生态产品销售；②新能源：国内市占率第一并持续扩大优势，欧洲储能家储业务积极寻找优质合作伙伴进行产品&渠道共创；③国际化：东南亚市场已进入有序发展轨道，我们预计欧洲市场25年启动业务良性循环。
2）欧普照明：2024、25Q1主营业务收入同比-9.0、-5.9%、归母净利润同比-2.3%、+16.8%。公司坚持技术创新探索智能照明生态，迭代SDL智慧光谱技术并推出欧普天境吸顶灯、致逸Pro3D纹理超薄开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品；另一方面深耕渠道探索增量：①家居：增加场景化展示提升用户转化和经营质量，流通渠道则扩大网店覆盖；②商照：突破头部项目，重点关注商业连锁、办公、工业等重点细分市场；③电商：补充中高端产品线树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。④海外：聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。
毛利率继续承压。盈利能力方面，由于行业整体压力加大，24Q3开始多数公司毛利率有所下滑，一方面来自于需求端走弱、另一方面消化渠道库存加大价盘压力。2024年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为42.8%、38.8%、17.9%（同比+0.1pct、-1.1pct、-0.3pct）。25Q1主要公司毛利率同比延续下行，或来自于24Q1高景气&高基数影响，公牛集团、欧普照明毛利率分别为41.0%、36.3%（同比-1.1pct、同比-2.2pct）。此外，由于行业整体压力加大，公牛集团增加费用投放开发新产品&新市场，24年销售费用率提升1.3pct至8.1%；欧普照明平台化及降本增效进展顺利，24年销售费用率、研发费用率分别下行0.3pct、1.1pct。25Q1公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比-1.4pct、-2.3pct至18.6%、31.8%，其中销售费用率同比-0.85pct、-0.61pct贡献较大。
派息率持续提升，板块红利价值凸显。民用电工板块由于进入成熟期叠加市场压力而增速放缓，但行业内主要公司收益质量保持稳定并积极提升分红比例回报股东。2020-2024年板块重点公司平均净现比约0.76，派息率呈现逐年提升趋势，2024年公牛集团、欧普照明分别同比+1.18pct、+6.10pct至72.6%、73.8%，红利属性进一步凸显。
投资建议：龙头公司业绩具韧性且维持高分红，建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明。
风险因素：下游需求不及预期风险、贸易摩擦风险、竞争加剧风险。
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