内需新方向(2)：政策经验之 货币宽松的尺度

　　核心观点

    　　一面是连续30 年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。

    　　面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日本过去30 年货币宽松的主流评判。

    　　评判背后有一个鲜少被思考的问题，货币是否只为GDP 服务？

    　　当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑GDP 周期波动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。

    　　此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过低，影响潜在增长发挥。

    　　潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流动性（如购买特定资产），平抑风险。

    　　这或许才是我们在日本30 年“不限量”的货币宽松路径中，真正需要把握的货币规律。

    　　摘要

    　　自1991 年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行约30 年。

    　　在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐步启动政策零利率、负利率、QE、QQE 等一系列极具开创性的非常规货币操作。

    　　央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票ETF 等经典风险资产。甚至2012 年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场利率曲线。

    　　货币宽松时间之久、力度之大、方式之多、控制之强，很难再找到日本之外的第二个经济体可与之并论。

    　　也正因为“不限量”的货币宽松，与之伴随的却是日本持续低迷的经济增长，世人对日本货币宽松的必要性及其效果持怀疑态度。有不少观点将日本货币宽松视为“流动性陷阱”典例。

    　　评判一项政策的效果难度极大，这涉及到一国经济体的底层增长驱动力、外部条件、政策框架、金融条件等诸多因素。我们暂且不评论日本持续宽松的效果究竟如何。

    　　我们需要探寻的是，日本央行在这漫长的30 年持续推进看似“不限量”的货币宽松，究竟是为了什么？

    　　又或者说，是怎样的理由支撑了日本维持30 年连续宽松，且宽松力度一再超越世人预期？我们在这些问题的追问过程中尝试寻找货币政策的底层规律。

    　　一、日本央行首先降低政策利率直至零，随后开启QE。一经启动，QE持续推进，且力度日渐加深。

    　　1991-1995 年日央行连续大幅降低政策利率。

    　　1991 年至1995 年9 月，日央行先后9 次下调贴现率，贴现率从6%下降至0.5%的偏低水平。

    　　1996 年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。日央行通过回购操作向市场提供充裕流动性。

    　　1999 年亚洲金融危机后日本启动QE0，即超低政策利率和超级充裕的金融市场流动性。

    　　QE0 时期政策利率（无担保隔夜拆借利率）长期趋于零，且日央行始终承诺并维持超额流动性（ “经常账户”余额维持在4 万亿日元以上）。

    　　2001 年互联网泡沫破裂时日本启动QE1，即在QE0 基础上增加央行购买国债。

    　　日央行在维持几乎为0 的政策利率之外，还将政策利率波动率压低。承诺并维持超额流动性同时，央行开始购买长期国债，人为压低长期无风险利率。

    　　2008 年全球金融危机期间日本推进QE2，即在QE1 基础上购买更广泛、久期更长的资产，并开启对利率端的精准调控。

    　　除了继续维持极低政策利率之外，QE2 时期日本还下调利率走廊。日央行“经常账户”余额的承诺资金规模更大，金融市场流动性更为充裕。

    　　除了购买长期国债之外，QE2 时期日央行还购买商业票据、公司债券、股票、指数ET F 等风险性资产。针对特定领域信贷，日央行启动特定信贷投放计划。可以说QE 2 是一次全面的货币大宽松。

    　　2012 年安倍三支箭启动日本实施QQE 和YCC，即在QE2 基础上实施更大力度的资产购买、更强承诺充裕流动性以及更精准的利率曲线控制。

    　　之前日本政策利率最低只能是0，QQE 时期日本开设三级利率体系，对第一级既有的超额准备金余额按照0.1%的利率付息，第二级法定准备金适用零利率，第三级除上述两项之外的超额准备金余额适用-0.1%的利率，负利率时代开启。

    　　购买资产方面，日央行给定更大承诺购买持续定量的无风险和风险资产，压低金融资产波动率。定向信贷投放方面，日央行也给定更多额度和更稳健承诺。与QE2 最大的不同，QQE 开启了利率曲线控制，即为Y C C。

    　　二、日本看似“不限力度”的货币宽松进程中，三条主线始终贯穿其中。

    　　日本不断宽松加码的货币宽松中有三条清晰脉络。其一，不断降低并维持政策利率在0 附近。其二，央行不断直接下场购买金融资产（包括风险资产和无风险资产）。其三，YCC 政策来管理利率曲线和波动率。

    　　其一，零利率政策的两个运行特征。

    　　①把政策利率不断下调，此后长期维持在0%左右（即便政策利率在1996 年换锚）。

    　　②维持超额流动性处于充分宽裕状态（日央行锚定“经常账户余额”投放巨量流动性）。

    　　其二，QE1 走向QQE的渐次递进量化宽松，有四点特征。

    　　①日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。

    　　②操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。

    　　③QE 轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。

    　　④日央行利率调控越发精细，从最初控制短端利率到最后控制长端利率，再到压制信用溢价，最终构建了YCC 曲线控制。

    　　其三，YCC 是在QQE基础上进一步强调利率曲线和波动率的精准控制。

    　　①QQE 是在QE 基础上央行购买更长期、更广泛的资产，同时购买规模和力度也更大。QQE 过程中日本央行甚至开创性购买风险资产入表。

    　　②负利率时期，日本已经不满足政策利率维持在0 附近，日央行还进一步将政策利率（无担保隔夜拆借利率）持续压制于0 以下。

    　　③YCC 不仅仅满足政策利率超常低位，日央行还控制核心利率（10 年期国债利率）稳定在波动区间范围，彻底压平各项利率的绝对水平以及波动率。

    　　至此，日本不仅开创性为世人展示了何为“非常规货币政策”，更为后人提供了一条全新的货币应对思路——面对极端情形，货币调控可以如何操作，以达到实体和金融层面的两重目的，压低实际利率，平滑资产波动风险。

    　　三、日本看似“不限量”宽松背后的三个约束尺度规律一，货币宽松并非总是直接锚定GDP 增速。

    　　日央行几次创新货币工具，开设QE 等量化宽松操作时，都会明确提到目的是为撬动低通胀回归常态。

    　　货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的考量标准。

    　　规律二，增长动能变化背景之下货币应该锚定实际利率。

    　　货币政策需要确保实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长空间。

    　　理解了这一点，我们便能理解为何日本在过去30 年过程中，货币宽松有如“脱缰野马”。毕竟，很少有经济体如日本那样，持续经历一个非常低读数的通胀。

    　　规律三，金融市场极端波动下央行购买资产极有必要。

    　　平抑金融市场波动，抑制风险扩散是任何一家央行肩负的任务。极端情形，流动性再充裕，也无法通过正常渠道流向风险资产。此时央行需要代行市场缺位，购入有毒资产，人为压低风险溢价。

    　　这也是日本央行为何在日本连续受到亚洲金融危机、全球互联网冲击之后，国内地产链资产负债表压力浮出水面之际，果断开创量化宽松的根本原因。