银行业点评：复盘和展望：贸易战如何影响银行股？
核心观点：
伴随关税冲击逐步显现，我们判断资本市场交易也将回归基本面。本报告复盘2018-2019年贸易冲突之下银行业基本面和资本市场表现，但两轮贸易冲突对银行业的影响虽有相似性，却不具备完全可比性，因此主要选取2018-2019年可借鉴的线索来探讨此轮贸易战对我国银行业的影响。
2018-2019年的贸易冲突复盘：此轮贸易冲突在“加税-反制-谈判缓解-再升级”循环中反复博弈，并且蔓延到金融领域和科技领域。最终通过“暂停关税升级+扩大采购”的短期妥协表面上暂时缓和了贸易战，但未改变深层矛盾。2019年我国对美出口金额同比下降12.5%，为应对出口下滑、市场信心波动等压力，我国实施“组合拳”逆周期调节政策，兼顾短期纾困与长期转型。2019年我国实际GDP增长6.1%，处在年初确定的6.0%~6.5%的目标区间，经济整体呈现企稳弱复苏的态势，四季度多项经济指标同步改善。2019年银行指数有绝对收益但没有超额收益，除了年初的估值修复行情之外，估值提升行情主要在四季度，也反映了宏观经济是银行股投资的核心逻辑。2019年个股分化较大，由于经济并没有出现明显的复苏态势，大行表现一般，但以平安银行、宁波银行、招商银行和常熟银行为代表的高成长银行涨幅喜人，并且在6月就启动了上涨行情，与创业板启动时间大致相同。
新一轮贸易战如何影响银行基本面？此轮关税博弈明显更加剧烈，会谈难以一蹴而就解决问题，类似于2018-2019年，后面关税战还有可能蔓延到金融战和进一步的科技战。但多年来的我国经济结构转型升级以及应对措施的不断深化，当前应对中美冲突的能力大幅增强。贸易冲突不可避免的会对我国经济带来冲击，由于2025年逆周期政策力度本来就比较大，当前仍以已有政策提前发力为主。当前政策空间充足，若关税冲击下经济进一步承压，逆周期政策将进一步加码。同时，我国过去几年持续的去杠杆和化风险也给经济增长打下了坚实的基础，因此我们判断在逆周期政策加码保驾护航的背景下，2025年我国经济能够实现5%左右增长的目标，不改“此轮银行业绩下行周期进入尾声”的判断。
新一轮贸易战下银行股如何投资？我们认为当前市场与2019年4月之后的行情更相似，需要静待逆周期政策进一步加码。从2019年表现来看，银行板块或难跑出超额收益，但看好其绝对收益。个股层面，下半年维度更看好以常熟银行、招商银行、宁波银行为代表的高成长性银行；但在宏观经济出现积极变化之前，低利率环境下“业绩稳定+股息率高”的银行依然具备不错的配置价值，推荐江苏银行、招商银行等。
前言：伴随关税冲击逐步显现，交易将回归基本面
特朗普新一轮关税策略将中国置于核心打击位置，中国迅速采取同等反制措施，并且冲突不断升级。本轮贸易战改变了以往“边谈边加”策略，而是采取了“先加再谈”的极限施压策略，因此清明假期后A股最初出现了大幅回落。但上层不断释放维稳的信号提振市场等因素，A股快速修复。不过伴随关税冲击的逐步显现，我们判断资本市场交易也将回归基本面。因此，报告复盘了2018-2019年贸易冲突之下银行业基本面和资本市场表现。
对比2018-2019年贸易摩擦，当前关税博弈明显更加剧烈。但是，相较于上一轮贸易摩擦，我国对美出口依赖度大幅下降，并且我国产业结构升级转型成效明显，我国应对中美贸易冲突的能力大幅提升。银行角度来看，过去几年我国经历了一轮房地产和城投债务去杠杆，银行业信贷投放结构发生了非常大的变化，并且房地产和城投领域风险敞口也经历了一轮出清，不良压力明显减轻。因此，两轮贸易冲突对银行业的影响虽具备相似性，但不具备完全可比性。我们复盘2018-2019年银行股表现供投资者参考，同时选取2018-2019年可借鉴的线索来探讨此轮贸易战对我国银行业的影响。
上一轮贸易战对银行基本面和资本市场定价的影响复盘
2018年贸易冲突复盘：“加税-反制-谈判缓解-再升级”循环中反复博弈
2018-2019年的贸易冲突是中美战略竞争的开端，双方反复博弈，大致分为四个阶段：美国挑起贸易争端，中国反制，且冲突升级阶段（2018年3月-10月）；两国谈判，贸易摩擦缓和阶段（2018年11月-2019年4月）；谈判破裂再次升级阶段（2019年5月-6月）；逐步达成共识阶段到签订协议阶段（2019年6月至12月）。此轮贸易摩擦最终通过“暂停关税升级+扩大采购”的短期妥协表面上暂时缓和了贸易战，但未改变深层矛盾，技术脱钩和供应链“去中国化”成为长期趋势，因此，今年贸易冲突全面升级。
贸易冲突下国内逆周期政策加码，2019年经济企稳弱复苏
2018-2019年中美贸易冲突升级对我国经济造成显著冲击，2019年我国对美出口金额同比下降12.5%，带来我国出口总额同比仅增长0.5%，2019年我国出口到美国的比重降至16.8%。
为应对出口下滑、市场信心波动等压力，我国实施“组合拳”逆周期调节政策，涵盖货币政策、财政政策、产业政策及结构性改革等多方面，兼顾短期纾困与长期转型。
货币政策：结构性宽松与助力传导机制疏通。（1）2018-2019年五次下调存款准备金利率，合计下调4.0个百分点。（2）2019年8月实施LPR改革，1年期LPR和5年期LPR在2019年10月和11月均下降了10bps。（3）普惠金融政策加码，推出民企纾困专项工具。比如，2018年12月19日，人行创设TMLF，利率3.15%，比MLF低15BP，定向支持小微、民企贷款，2019年三次合计操作规模达8226亿元。同时，人行牵头设立“民营企业债券融资支持工具”（CRMW），通过信用风险缓释凭证为优质民企增信，2018年12月14日，上交所市场首单民营企业债券融资支持工具正式落地。另外，银保监会要求商业银行制定民企贷款“一二五”目标（新增公司贷款中大型银行对民企贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，三年后民企贷款占比不低于50%）。
财政政策：大规模减税，专项债扩容且资本金制度松绑。（1）2019年出台了一系列减税降费政策，根据中国税务学会联合中国社会科学院财经战略研究院发布的《2019年减税降费政策效应评估报告》显示，2019年实施的更大规模减税降费政策取得成效，全年累计减税降费2.36万亿元，占GDP的比重为2.39%。（2）2019年新增政府债券整体规模并未扩大，但地方政府专项债额度从2018年的1.35万亿元增至2.15万亿元，并且允许专项债作为符合条件的重大项目资本金（如铁路、公路、供电供水），杠杆效应撬动社会投资。
贸易摩擦虽然对中国经济造成了冲击，但由于我国实施了一系列逆周期调节政策，2019年我国实际GDP增长6.1%，增速虽回落了0.5个百分点，但处在年初确定的6.0%~6.5%的目标区间。并且，四季度多项反映经济内生增长能力的中微观指标同步呈现提升态势，比如，民间固定资产投资增速和制造业投资增速有所反弹，PMI指标反弹至荣枯线之上，消费者信心指数和社零增速也都有所修复。
贸易冲突下银行业基本面和资本市场表现
2017-2019年上市银行归母净利润增速分别是5.4%、5.7%和6.9%，2018年业绩提升核心是净息差对业绩的贡献由负转正，2019年业绩进一步提升来自于规模扩张提速以及资产减值损失拖累下降，这与2019年我国经济企稳弱复苏相吻合。2018-2019年净息差提升主要受益于低利率环境下同业负债成本下降以及存款到期重定价后利率下降；但受金融去杠杆以及贸易摩擦冲击，2018年银行业资产扩张明显放缓，且不良资产暴露后资产减值损失对业绩拖累扩大，因此整体而言，贸易冲突对2018年银行业绩形成了一定冲击（但贸易冲突并非惟一原因，2018年适逢2017年出台的各项金融严监管逐步落地，是资产增速回落、不良暴露的另一原因）。伴随2019年逆周期政策进一步加码，以及贸易冲突逐步缓和到达成共识，宏观经济呈现企稳弱复苏态势，银行资产扩张提速，资产质量压力下降，银行业绩提升。
2018年美国挑起贸易争端后，A股大幅回落，银行仅有超额收益。2018年3月到10月申万银行指数、上证指数和创业板指数股价分别下降了10.4%、20.5%和28.7%。一直到2018年11月中美贸易摩擦有所缓和，A股才有所企稳。
2019年银行个股资本市场表现差异较大，大零售属性更强的高成长银行超额收益明显。2019年全年来看，银行指数有绝对收益但没有超额收益，2019年银行板块上涨行情主要集中在两个时间段，一是2019年初至4月中旬；二是2019年月至年底。2019年初至4月中旬，市场普涨，主要是当时市场处在低位，中美高级别磋商达成缓和共识以及逆周期政策发力等有效提振了市场信心，不过市场快速上涨之后有所回调，然后陷入宽幅震荡。直到2019年6月中美谈判取得更加积极的进展，创业板指数和上证指数再次开启上涨行情，但申万银行指数一直到9月才迎来新一轮上涨，与上文分析指出的四季度经济开始呈现弱复苏迹象相吻合，这也验证了宏观经济是银行股投资的核心逻辑。
个股角度，2019年个股分化较大，因为全年经济并没有出现明显的复苏态势，大行整体表现一般。但以平安银行、宁波银行、招商银行和常熟银行为代表的高成长银行涨幅喜人，并且在6月就启动了上涨行情，与创业板启动时间大致相同。
此轮贸易战下银行股如何投资？
逆周期政策为经济企稳保驾护航，不改此轮银行业绩下行周期进入尾声的判断
我们判断此轮贸易战不改我国经济稳步复苏态势，逆周期政策将进一步加码。回顾2018-1019年贸易冲突，我国实施了涵盖货币、财政、产业的一系列逆周期调节政策。新一轮关税博弈更加剧烈，虽然我国应对中美冲突的能力大幅增强，但贸易冲突依然不可避免的会对我国经济带来冲击。由于2025年逆周期政策力度本来就比较大，因此当前仍以已有政策提前发力为主，包括5月7日国新办举行的新闻发布会宣告的降准降息、以及各项再贷款工具的落地等都是为了落实两会和政治局会议的部署。我国当前政策空间充足，若关税冲击下经济进一步承压，逆周期政策将进一步加码。同时，我国过去几年持续的去杠杆和化风险也给经济增长打下了坚实的基础，因此我们判断在逆周期政策加码保驾护航的背景下，2025年我国经济能够实现5%左右增长的目标。
对银行业基本面影响：短期对规模增长和资产质量带来冲击，但整体上对上市银行业绩拖累有限。当前上市银行拨备覆盖率整体仍处在较高水平，我们维持2025年净利润增长1%的预测。具体来看，
出口型企业资产质量压力增大，但风险可控。对美国依赖度较高的出口型中小企业受贸易战冲击较大，资产负债表直接恶化，银行风险敞口不良暴露。但近年来外部冲突加剧，出口型企业自身对投资扩张本来就很谨慎，并且持续多年的贸易冲突之下，生存下来的企业自身经营能力也得到了极大的提升。同时，银行过去几年大规模投放个人经营贷款，以及由此引发的部分银行在风险筛查和贷后管理方面存在不足，由此带来了不良的大幅暴露。2024年以来银行也在不断加强客户筛选以及风险管控，客群资质明显提升，因此只要经济不进一步失速，新增信贷不良整体可控，存量不良已在持续出清进程中。
维持2025年净利息收入降幅收窄至零附近的判断。（1）短期不可避免的冲击银行资产负债表扩张，但伴随逆周期政策发力，银行信贷扩张将有所提升。如果政策力度足够强，对于城投敞口较大的城商行、基建敞口更大的国有大行将会形成利好。（2）对银行业净息差影响偏中性，维持2025年上市银行净息差收窄约12bps的判断。贸易冲突升级后，我国降息空间预期进一步打开，但当前稳定净息差对防范金融风险也至关重要，因此我们判断基本上是对称降息，对2025年银行业净息差偏中性。
银行股：从估值修复行情转向宏观经济复苏下的估值提升行情
2023年以来政策维稳驱动的银行信用风险悲观预期修复行情或告一段落。在《2024年或是此轮业绩下行周期尾声》（20240629）、《如何看待当前银行股行情？》（20240825）等多篇报告
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