简评：货币政策放松空间打开 债券牛陡刚开启而非结束

事件

    2025 年5 月7 日，国务院新闻办公室举办新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，会上央行行长潘功胜宣布了系列新增货币政策，包括：降低存款准备金率、政策利率、结构性货币政策工具利率；降低个人住房公积金贷款利率；创设服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具，同时优化两项支持资本市场货币政策工具等十项具体政策措施1。我们认为此次央行部分政策略超出市场预期，背后或有多种考量。一是4 月以来美国加征关税严重冲击全球贸易，尤其是中美之间贸易摩擦明显加剧，外部冲击使得我国经济修复压力再次加大，加快货币放松或是稳经济的现实需要。二是美国加征关税以来美元在持续贬值，人民币兑美元贬值压力持续减小，尤其是近期显现一定升值势头，汇率因素对货币放松的掣肘也明显减轻，事实上考虑当前外部环境对出口较为不利，而人民币升值不利于外贸企业出口，短期货币放松有助于避免人民币明显升值。三是当前政策利率相对于市场利率偏高，资金利率水平处于相对高位，这些不利于实体融资成本下降，并且当前我国通胀水平较低而实际利率偏高，推动名义利率下降对经济复苏仍较为关键。具体而言：

    美国关税冲击全球贸易，内外不确定性扰动增多，经济修复压力增大，货币政策迎来新一轮全面放松2024 年年底中央经济工作会议对今年货币政策的定调是“适度宽松”，不过2025 年一季度财政政策靠前发力，经济基本面阶段性改善，加上央行对防风险和稳汇率等有综合考量，货币政策放松反而明显变慢，银行间资金利率中枢也有所上升。4 月美国加征关税严重冲击全球贸易，尤其是中美之间贸易摩擦明显加剧，外部冲击使得我国经济修复压力再次加大，货币政策加快放松的必要性明显加大。当然央行前期货币放松偏慢还有一个重要考量是稳汇率，而美国加征关税以来美元在持续贬值，人民币兑美元贬值压力持续减小，尤其是近期显现一定升值势头，汇率因素对货币放松的掣肘也明显减轻。事实上，考虑我国经常项目一直有较大规模的顺差，如果出现企业集中结汇反而可能导致人民币出现明显升值，而考虑当前外部环境对出口较为不利，人民币明显升值是相对不利的。因此，综合考虑推动国内经济复苏以及稳定人民币汇率的需要，我们认为当前加快货币政策放松是正当其时的。

    总量层面，降准、降息双管齐下，重点在于降低银行等金融机构负债成本，缓解净息差收窄压力货币总量调控上，一是自5 月15 日起下调存款准备金率0.5 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供长期流动性约1 万亿元，降准后存款准备金率的平均水平将由6.6%降至6.2%，同时阶段性下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5 个百分点至0%。年初受信贷开门红、政府债券发行前置、存款搬家、人民币贬值压力加大等影响，银行间流动性阶段性趋紧，直至3 月以来部分约束有所缓解，银行间流动性边际好转，资金利率中枢重新回落，但仍相对高于政策利率水平，一定程度上表明银行超储水位可能仍处在偏低水平。4 月下旬，财政部披露2025 年特别国债发行计划2，并于4 月24 日正式开启发行，政府债券供给压力边际抬升，央行此时降准利于缓解市场对银行间流动性潜在紧缺的担忧，也是配合财政协同发力的体现之一。此外，相比公开市场操作等其他工具而言，降准释放的资金成本要更低，且期限偏长期更具稳定性，因此降准还利于降低银行等金融机构的平均负债成本、增加银行负债的稳定性，一定程度上可以边际弱化银行高息揽储动力、缓解银行息差压力。

    二是全面下调各类政策利率水平，7 天逆回购利率从1.5%降至1.4%，叠加降准等其他政策宽松，经过市场化的利率传导，央行预计将带动LPR 利率同步下行约10bp。此外央行也提及将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率，我们认为短期或有望看到大行引领新一轮存款挂牌利率的下调。降息一定程度上有助于降低实体融资成本，降低实际利率水平，从而刺激内需边际改善。当前国内名义利率水平处于低位，不过考虑我国通胀水平较低，我国实际利率反而偏高，央行降息以推动名义利率下降对于刺激经济仍较为关键，此次央行全面降息有助于进一步降低实体融资成本，推动实际利率水平下降，结合降准和结构性政策供给安排，这些措施有助于刺激企业投资和居民消费，有助于国内经济实现企稳复苏。

    结构性工具层面，更多聚焦稳股市、稳楼市、促消费、支持科创央行公布的10 项具体政策措施中，有7 项涉及结构性工具，主要聚焦在楼市、股市、促消费、科技创新等重点领域。

    首先价格层面，一是下调结构性货币政策工具利率0.25 个百分点，降息幅度高于OMO 政策利率，包括各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率从目前的1.75%降至1.5%，PSL 利率从目前的2.25%降至2%；二是下调个人住房公积金贷款利率0.25 个百分点，5 年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息超过200 亿元3。考虑到当前结构性政策工具存量规模达5.9 万亿元，此次结构性工具降息一定程度上也可进一步释放银行向央行借款的成本压力，利于负债成本下行。对于1 年期MLF，虽然此前央行逐步淡化MLF 的定价功能，但按照这些重要的政策利率都下调25bp 来看，我们也可以合理预期1 年期MLF 利率的合理水平从此前2.0%降至1.75%。

    其次数量层面，一是新设立5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，主要针对促消费，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持；二是增加3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度至8000 亿元，持续支持“两新”政策实施，增加支农支小再贷款额度3000 亿元；三是优化两项支持资本市场的货币政策工具，将证券基金保险公司互换便利与股票回购增持再贷款工具的额度合并使用，总额度维持8000 亿元不变；四是针对债券“科技板”4，创设科技创新债券风险分担工具，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持。

    债市影响上，我们认为货币市场利率有望迎来新一轮补降，收益率曲线或趋于陡峭化落脚债市层面，可以看到央行此次的系列宽松政策一方面是聚焦补充银行长期稳定负债缺口以及缓解负债成本压力，另一方面则是聚焦稳定市场信心，对股市和楼市进行相关呵护。我们预计在降准降息等带动下，货币市场利率有望迎来新一轮补降，并将进一步向政策利率靠拢。此外，除政策宽松本身的引导外，近期美元信用受损下，全球对美元资产的需求有所走弱，非美货币普遍升值，而这种升值可能会进一步带动贸易商和金融投资者将美元资产换回非美资产，而此前我国离岸市场也积攒了较多体量的未结汇贸易顺差，若随着大量贸易顺差要补结汇，人民币汇率可能仍将面临较快的升值趋势，货币政策如果不希望汇率升值过多，货币市场利率本身也需要出现更多的补降。

    今年以来，我们一直强调，类似于2023 年的逻辑，央行需要补降货币市场利率来避免利息体系的扭曲。2023 年当时是在2022 年降了贷款利率之后，存款利率维持高位，导致企业和居民对中长期存款的需求激增，中长期存款的大幅增长不利于刺激经济，因此2023 年4 月份之后央行开始补降存款利率，引发了债券牛市行情。而过去几年，各类型利率都有明显下降，只有货币市场利率的降幅较小，导致各种息差持续压缩，金融体系的利润变得越来越薄，难以更好地支撑实体经济。因此在汇率约束放缓的情况下，补降货币市场利率就变得非常必要，一方面是继续引导实际利率下行，另一方面则是给金融体系腾开息差。随着汇率约束的缓解，我们认为货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启。我们预计到年底，1 年期存单利率会降至与1 年期存款利率接近的水平，来缓解各种利率体系的扭曲，也就是1 年期存单利率可能从目前1.7%附近降至1.0%附近。在这种情况下，随着短端利率下降，中长期债券利率也会随之下行，10 年期国债收益率到年底可能降至1.3%附近，收益率曲线牛市变陡，实际利率下行，但金融体系的息差也可以适度回升，以达到双赢状态。目前仍建议投资者积极配置中国债券，包括适度延长久期以获得更高净价回报。

    风险

    财 政发力超预期，海外波动加大。