轻工制造24&25Q1家居板块综述：国补促经营修复，盈利能力分化，赛道进入精细化运营阶段
本期内容提要:
行业层面：国补效果显现，收入下滑收敛、盈利能力分化。地产经历一年调整逐步触及底部，25Q1新房成交磨底企稳、二手房成交回暖，后续政策有望进一步发力，2024年家装市场仍维持“442”结构特征（新房40%、存量房40%、二手房20%），家装总量需求下滑逐步收敛。家居龙头24Q1-3经营压力逐季放大、龙头收入基数24Q2开始走低，24Q4伴随国补政策落地、补贴常态化，订单稳步改善；同时，家居龙头加速探索旧改、家装、拎包、电商等市场，零售店态稳步转型、坚定大家居发展战略，并持续向内挖潜成本。此外，以欧派为代表的龙头企业鼓励经销商整合存量门店资源，关闭低效门店，大幅减少各类考核指标，聚焦优势资源攻克市场，家居行业正式从门店扩张向门店精细化运营转型；欧派直营事业部较早实现单品转型布局，2018-2024年客户户均单值CAGR达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。
内销方面：家居国补常态化，软体表现好于定制。顾家、志邦、喜临门、索菲亚、欧派表现领先，24Q4喜临门、慕思股份、顾家家居收入分别同比+5.5%、-2.7%、-7.8%。25Q1顾家内销收入增长双位数左右、领先行业，主要系基数相对较低+国补订单交付效率相对较高+结构性增长点贡献，软床、顾家定制、顾家功能、顾家星选门店延续稳健扩张，功能品类3年收入复合增长率13.4%，融合大店零售增长16%；欧派零售体系改革阵痛已趋于消除，推动全品类协同&全渠道融合，24年零售大家居有效门店已超过1100家、较期初增加450多家；从订单情况看，公司大家居订单额持续保持同比高速增长。当前国补已步入常态化阶段，龙头收入基数24Q2开始走低，我们预计25Q2开始龙头订单及收入均有望恢复切实增长。
外销方面：订单延续稳健，软体&定制龙头加速出海。我们预计顾家24Q4&25Q1外销收入延续双位数以上增长，其中沙发增速更快、卧室产品恢复增长，加快发展功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等新品类，越南基地综合成本已低于国内、净利率持续提升，美国床垫产能持续爬坡，墨西哥工厂配合小单快反生产，全球化布局深化；我们预计敏华1-2月外销收入个位数下滑；喜临门跨境电商运营策略调整、增强经销质量，短期收入承压；慕思收购新加坡知名家居品牌Maxcoil，加速海外布局。此外，欧派家居已在全球146个国家和地区构建稳固的销售网络，24年海外渠道实现营业收入4.3亿元、同比增长34.4%；志邦、索菲亚、金牌等定制龙头均陆续布局海外市场。
分品类：核心品类（橱衣）回暖，配套品同步改善，整家战略持续推进。龙头积极推进大家居战略落地，整家竞争深化、不断加强场景化设计，欧派以平台思维构建更完善的家品、装修主辅材供应链体系；欧派、索菲亚等定制龙头均已建立完善高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家通过“喜眠”“乐活”等子品牌或子系列拓展中低端用户群体，同时顾家线上尝试布局中高端，喜临门、慕思通过AI床垫突破新群体。25Q1定制龙头企业橱柜收入下滑普遍收敛、衣柜收入显著回暖，国补推动连带率提升、木门收入增速亮眼（25Q1志邦家居、金牌家居木门收入分别同比+42.3%、+43.9%）；床垫品类韧性较强，软体龙头积极发展线上流量、完善以旧换新体系、老客流量贡献逐步提升，价格带布局趋于丰富。
分渠道：零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承压，门店总数趋于收缩、结构升级，25Q1店效普遍提升。25Q1国补带动下零售渠道率先回暖，龙头积极优化单店表现、丰富流量结构；工程增长压力放大，25Q1普遍下滑20%以上，客户结构优化、24年欧派非地产开发项目业务量增长近50%，我们预计后续大宗业务或延续承压、但下滑幅度有望逐步收敛。25Q1龙头单店收入回升，25Q1欧派家居、志邦家居、金牌家居单店收入分别同比+10%/+43%/+5%，国补及门店改革对单店模型改善颇具成效。
盈利能力：龙头向内挖潜、推进供应链改革，盈利能力表现分化。欧派率先提出大供应链改革，持续优化供应商体系，推进交付体系改革，推进组织效能提升，对各部门负责人实施刚性考核并根据业绩表现动态调整目标，25Q1毛利率达34.3%（同比+4.3pct）；金牌、慕思毛利率同比小幅提升；志邦毛利率同比-5.1pct、主要系内部改革、渠道补贴构成短期影响，此外国补订单对毛利率亦略有拖累；索菲亚、顾家、喜临门毛利率基本平稳。
智能家居：竞争格局恶化，盈利能力有望回升。1）智能马桶：瑞尔特24&25Q1自主品牌线上渠道、国内代工业务表现不及预期，主要系高基数下终端需求走弱、供给端竞争加剧；同时线下渠道费用持续投入，销售费用率维持高位；2）电动晾衣机：好太太2024年智能家居产品销量同比+19.4%、主销单品价格带持续下移，2025年受益于国补拉动、客单值有望企稳。
投资建议：家居为内需方向中位置&预期均相对较低的板块，且政策发力相对明确，建议关注更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份、喜临门、好太太、敏华控股等，关注依托于地方补全国实现份额提升的欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居等。
风险因素：地产下滑超预期风险，国补政策不及预期风险，海外贸易摩擦超预期风险
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