4月通胀：关税冲击背后的积极表现

事件： 5 月10 日，国家统计局公布4 月通胀数据，CPI 同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比0.1%；PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。

    核心观点：关税对PPI 冲击较大，但消费需求改善对核心CPI 形成较大支撑。

    国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4 月大宗商品价格回落对PPI 构成较大拖累。4月PPI 环比-0.4%。其中国际油价下行令国内油价持续回落，石油开采(-3.1%)、石油加工PPI(-2.6%)环比均为负，测算油价拖累PPI 环比-0.1%。同时，地产景气回落，煤炭供应充足且进入传统淡季，钢、煤价格也有回落，相应黑色压延、煤炭开采PPI 环比分别-1%、-3.3%，测算钢、煤价拖累PPI 环比-0.3%。而铜价贡献为正，测算铜价支撑PPI 环比0.1%。

    中下游等行业价格回落也约束PPI 回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关。中下游产能利润率偏低仍在对相应行业PPI 构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如4 月汽车制造业价格下降0.5%，家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累PPI 环比-0.2%。

    但关税对核心商品CPI 的冲击有限，更多是“以旧换新”政策刺激下，相应商品需求释放带动价格同步上行。4 月核心商品CPI 同比仅-0.1pct 至0.1%。其中CPI 不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新”政策刺激下，消费品需求回升带动价格上行，如家用器具、交通工具CPI 同比分别上行0.1、0.2pct。

    与此同时，短期鲜菜、鲜果等供给减少令食品CPI 改善。4 月食品CPI 同比上行1.2pct至-0.2%。食品价格改善与供给收紧有关，一方面新果上市初期供给减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%；另一方面，进口减少令牛肉价格上涨3.9%。但前期生猪存栏持续恢复，猪肉供给充足，CPI 同比下行至5%。

    金价走高支撑其他商品及服务价格上行，对整体CPI 有较大贡献。金饰品价格上涨35.8%，包含首饰等其他用品及服务CPI 同比上行0.4pct 至6.6%，对CPI 同比贡献0.4%。

    此外，核心服务消费回升，也对服务CPI 形成支撑。4 月，服务CPI 环比0.3%，持平往年同期。结构上，核心服务CPI 环比0.44%，略好于季节性（环比0.37%）。受需求回暖及假日因素共同影响，出行服务价格回升明显。飞机票、交通工具租赁费分别上涨13.5%、7.3%，涨幅高于季节性。而服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业率高企持续压制房租CPI；4 月房租CPI 环比0%、低于季节性（0.2%）。

    展望后续：关税冲击对PPI 的影响大于CPI，后续仍需关注内需修复对通胀的支撑。PPI方面，关税可能加剧国内中下游产能压力，企业或主动降价进而拖累PPI，预计二季度PPI 同比-2.9%。CPI 方面，虽然关税加码可能给PPI 带来较大下行压力，商品亦可能出现主动降价行为，二季度CPI 也有下行风险。但4 月中央政治局会议强调“坚定不移办好自己的事”，后续促消费、扩内需等政策加码下，内需修复可能对通胀形成支撑。

    常规跟踪：CPI 同比持平前月，食品CPI、核心服务CPI 均好于往年。

    食品与餐饮： CPI 同比持平前月，食品CPI 有较大回升。4 月，CPI 同比-0.1%，持平前月。其中，3 月食品CPI 同比-0.2、较前月上行1.2pct。

    非食品消费品CPI：家用器具、交通通信CPI 回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。

    家用器具、交通工具CPI 边际分别上行0.1、0.2pct。而交通工具用燃料CPI 同比-4.5pct。

    服务CPI：4 月出行需求回升，核心服务CPI 表现好于往年。4 月，整体服务CPI 同比持平前月0.3%，其中核心服务CPI 环比0.44%，略好于季节性（环比0.37%）。

    风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。