宏观点评：CPI、PPI连续3月同时为负 怎么看、怎么办？

　　事件：4 月CPI 同比-0.1%，预期-0.15%，前值-0.1%；核心CPI 同比0.5%，前值0.5%；PPI 同比-2.7%，预期-2.8%，前值-2.5%。

    　　核心观点：CPI、PPI 连续3 月同时负增，尤其核心CPI 延续低位，PPI连续2 月降幅扩大，除国际油价、食品价格等短期因素外，本质还是需求不足，央行最新货币政策报告也指出低物价的根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”。此外，4 月以来关税对物价的影响也初步显现，体现在两方面：一是关税导致衰退预期升温，4 月全球油价大跌，进而拖累CPI、PPI；二是PPI 中出口相关行业，汽车、通信电子、家具等价格走弱。往后看，倾向于认为：关税拖累外需，地产、消费等内需难以本质改善，短期内应难以扭转物价为负的趋势，预示抬物价亟待需求端政策进一步发力。

    　　1、整体看，4 月物价的核心特征在于：CPI、PPI 连续3 月同步负增，其中：核心CPI 延续低位震荡，指向除油价、食品价格等短期因素外，消费需求不足仍是制约；PPI 连续2 月降幅扩大，除全球和国内大宗价格下降外，出口下行对价格的拖累初步显现。具体看：

    　　>CPI 方面：4 月CPI 同比持平前值-0.1%、连续3 月负增，略高于Wind一致预期-0.15%；环比回升0.5 个百分点至0.1%，仍然强于季节规律（近5 年同期均值为-0.16%）。具体看，4 月CPI 环比强于季节性，主要支撑有二：一是供应减少导致部分食品价格回升，其中：牛肉、海鱼、鲜果价格分别环比涨3.9%、2.6%、2.2%，鲜菜、猪肉价格环比跌1.8%、1.6%，同样强于季节性；二是由于“五一”假期影响，出行相关价格回升，4 月机票、交通工具租赁、宾馆住宿、旅游价格分别环比涨13.5%、7.3%、4.5%、3.1%。同比看，国际油价下跌是CPI 延续负增的重要拖累，背后反应的是美国加征关税导致油价大跌，其中：4 月汽油价格同比跌10.4%，影响CPI 同比约0.38 个百分点。此外，4 月核心CPI、CPI 服务分项同比持平前值0.5%、0.3%，指向消费需求不足仍是制约。

    　　>PPI 方面：4 月PPI 同比-2.7%、前值-2.5%，连续两个月降幅扩大，略高于Wind 一致预期-2.8%；环比持平前值-0.4%，连续5 月环比负增，仍然显著弱于季节规律（近5 年同期环比均值为-0.1%）。归因看，4 月PPI 持续负增、同比降幅进一步扩大，主要拖累有三：1）国际大宗价格下跌，导致国内相关行业降幅扩大，包括：油气开采、精炼石油产品、化工制造4 月PPI 分别环比-3.1%、-2.5%、-0.6%；2） 国内地产延续下行、基建实物工作量仍弱，加上供暖结束、煤炭等能源价格季节性回落，国内定价的大宗商品价格仍然偏弱；3）关税导致部分产品出口下降，导致价格有所回落，比如汽车、通信电子、家具4 月PPI 分别环比-0.5%、-0.2%、-0.2%。

    　　2、往后看，关税进展、地产、消费需求等仍是影响物价的核心变量，倾向于认为：考虑出口预计仍将保持下行趋势、国内需求不足等因素，2025 年物价大概率延续低位震荡。按照季节性模型推算：

    　　1）CPI 方面：考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI 中枢可能维持0.0%左右、甚至更低；2）PPI 方面：参考4 月出口数据，预计7 月美国对其他国家关税豁免到期之前，转口贸易可能仍能抵消部分对美出口下行；加上美国也有可能降低对华关税，预计关税对中国出口的拖累可能低于此前悲观预期。

    　　换言之，出口下行对PPI 的拖累可能也会低于此前悲观预期。然而，考虑到出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，预计2025 年PPI 中枢可能仍会保持-2.5%、甚至更低。

    　　3、综合看，CPI、PPI 连续3 月同步负增，除国际油价、食品价格等短期因素影响外，更重要的制约仍是需求不足，指向经济仍有下行压力，增量政策仍然可期，尤其是财政发力、扩内需、稳外贸等，短期紧盯3 点。可能的增量政策包括：增加预算、增发国债或专项债、“两新”“两重”加力扩围、大力发展服务消费、加力推动城市更新等。具体到货币端，5.9 央行 货币政策执行报告》提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，并用专栏6讨论我国物价低位运行的根本原因，论证货币政策在促进物价回升中发挥的作用，提出需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升”，体现央行对于物价持续偏低运行的担忧和重视。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，5.7 降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为，关税冲击下，后续我国物价、经济预计将明显承压，年内大概率还会再次降准降息。短期有3 点关注：中美关税谈判进展、地产销售和出口实际下滑幅度、已有政策落地效果。

    　　4、结构上看，2025 年4 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格、非食品价格均由跌转涨。4 月CPI 食品分项环比由跌转涨、录得0.2%，强于季节规律（近5 年同期均值为-1.3%），其中：猪肉、鲜菜、鲜果分别环比-1.6%、-1.8%、+2.2%，均强于季节性；此外，牛肉、海鱼价格分别环比涨3.9%、2.6%，前者主要受进口量减少影响，后者则主要由于部分地区进入海洋休渔期影响。非食品项环比同样由跌转涨、录得0.1%，基本持平季节规律（近5 年同期均值为增0.1%），其中：交通工具用燃料环比续跌-2.0%，仍是重要拖累；此外，由于“五一”假期影响，出行相关价格明显改善。

    　　>核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比转增，同比均持平前值。其中：4 月核心CPI 同比持平前值0.5%，环比由平转增、录得0.2%，略强于季节规律（近5 年同期均值为0.14%）。同样，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项同比同样持平前值0.3%，环比由负转增、录得0.3%，同样强于季节规律（近5 年同期均值为0.22%）。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料、生活资料环比延续负增。4 月PPI 生产资料环比降幅扩大0.1 个百分点至-0.5%，连续4 月环比负增，原油、煤炭、钢铁等大宗价格下跌仍是拖累；生活资料环比-0.2%、前值-0.4%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，4 月采掘工业价格降幅收窄0.8 个百分点至-2.1%，原材料、加工工业价格降幅分别扩大0.4、0.1 个百分点至-1.0%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，4 月价格分别回升0.1、0.4、0.3、0.3 个百分点至-0.1%、0.3%、0.2%、-0.7%。

    　　>PPI 重点细分行业：4 月细分行业价格仍然多数回落，原油-石化产业链、煤炭、黑色等仍是PPI 的主要拖累。具体看：1）原油：4 月国际油价均值环比续跌7.0%，带动PPI 原油-石化产业链价格延续回落，其中：PPI 燃料加工、化工、化纤环比降幅分别扩大0.3、0.8、1.4 个百分点至-2.6%、-0.6%、-2.0%，PPI 油气开采降幅收窄1.3 个百分点至-3.1%。2）黑色：4 月螺纹钢现货、铁矿石价格分别环比跌2.3%、2.6%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比降幅分别扩大1.0、0.5 个百分点至-0.9%、-1.0%。3）煤炭：4 月煤炭价格环比续跌2.4%、前值为跌7.1%，带动PPI 煤炭采选环比降幅收窄1.0 个百分点至-3.3%。4）其他分项中，PPI 有色采矿环比回升1.1 个百分点至1.5%，PPI 非金属矿物制品环比由跌转平、录得0%，燃气生产环比降幅扩大1.0 个百分点至-1.2%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。