宏观研究报告：似空或非空

　　过去一周，降准 降息如期落地，不过政策利率下调幅度不及市场预期，央行“稳市场，稳预期”发力点集中在结构型政策，叠加中美关税对抗出现缓和迹象，债市曲线陡峭化，大部分长端品种收益率较降息前不下反升，仅资金价格与短端利率反映了“宽货币”带来的债市利好。

    　　似空或非空

    　　双降落地之后，资金利率下台阶，隔夜降至1.5%左右。与此同时，新一轮大行存款降息也即将开启，营造债市多头环境。此外，在本周央行的降息操作中，LPR 作为利率更高，弹性更强的品种，并未被下调更多，也体现出央行对银行体系自身健康的呵护。因此，在银行资产端收益率下行的过程中，为平衡资产负债表的两端，新一轮存款降息潮或也将开启。

    　　这反过来，也会带动债市收益率进一步下行。

    　　关税且行且看

    　　对于关税的问题，或需且行且看。在中美关税问题上，我们倾向于，对抗状态终究会缓和，不过中间的过程可能反复且充满不确定性。当前市场预期的缓和路径，或分为两步：第一阶段，关税水平或从145%的“冰封状态”回落至“可继续谈判水平”；第二阶段，通过长期的谈判博弈，关税逐步恢复至“可长期贸易往来水平”。

    　　目前最大不确定性是中美谈判第一阶段何时出现，缓和程度如何。如果关税虽有下调但仍在50%以上（与4 月初情形相似），我们反制的起点，或很难说双方进入实质性缓和；如果关税一次性回落至50%以内，谈判可能算作有所进展，债市或面临较强的情绪扰动。

    　　内需偏弱是主要矛盾

    　　4 月“表观出口不弱，内需难增”的特征正被逐步验证。4 月进出口数据同比超市场预期，“抢出口”与“抢转口”双管齐下，出口量的提升或并非来自实际外需回暖，5 月出口数据对关税的反映可能会更为全面。

    　　内需不足仍是4 月PPI 的拖累因素之一，工业品价格延续负增长的趋势。

    　　央行即将发布4 月金融数据，成为内需检验的重头戏，若最终数据不及预期，或新增贷款中贴现票据占比过高，或催化长端利率的博弈。

    　　抓住模糊行情中的确定性

    　　债市又陷入等待的过程。宽松的资金面和新一轮广谱利率下行，保障债市仍处多头环境。而长端利率要突破区间震荡的下沿，最关键的是基本面趋弱的显性化。这是一个等待的过程，在此期间可优先选择高性价比品种，抓住模糊行情中的确定性。同时如果中美关系变化，对债市形成扰动，可能都是加仓久期的机会。

    　　短端以及资金方面，参考2024 年以来资金利率的定价经验，资金利率中枢仍然存在继续下行的空间。若短端行情延续，短久期国债的补涨空间或更加充足。长端方面，若是追加久期，30 年品种当前性价比较高。其余品种方面，30Y 地方债-国债品种利差同样具备明显的性价比机会。3 0年地方债相较国债利差压缩的概率正在提升，更适合稳定资金。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。