李子园(605337)甜牛奶小幅下滑，成本红利兑现

　　李子园(605337)

　　24年业绩分拆：2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比-5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4+2%）。25Q1营业收入3.20亿元，同比-4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11%。24年业绩符合预期。公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%）。

　　甜牛奶略有下滑，电商等新渠道积极开拓。

　　1、分产品看，24年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比-2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价-2.3%，预计系渠道结构调整影响。含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比-6%，新品铺货收入有望增长。

　　2、分区域看，24年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比-1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大。电商24年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现。

　　3、华东/华中/西南Q4同比-1%/-11%/+8%，25Q1同比-8%/-7%/+1%；电商Q4+84%、25Q1+59%，高增态势延续。

　　Q4利润恢复到22年水平，费用回归正常，成本红利显现。

　　24年净利率同比-1.0pct至15.8%，其中，1）毛利率同比+3.2pct，系大包粉、包材等原材料下降（吨直接材料双位数下滑）；2）销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，预计系新增代言人和宣传投入；股权激励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct，系新办公大楼投入使用。

　　24Q4净利率在低基数下同比+5pct，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct，费率回归正常，成本红利延续；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct，预计系货币资金投资方式改变。

　　我们认为：李子园24年甜牛奶份额接近50%，基本盘需求具备韧劲，零食系统、自贩机基本覆盖，小餐饮&早餐积极开拓。新任总经理李博胜先生有望带领公司往年轻化转型，近期已研发推出新品AD钙奶（4-5元/瓶）、维生素水（3种口味5元/瓶），以满足年轻消费者需求，目前尚处于部分渠道培育阶段，关注后续进展。

　　盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X，维持“增持”评级。

　　风险提示：新渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

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