固收视角：关税影响价格信号

　　2025 年4 月通胀点评

    　　中国4 月CPI 同比-0.1%，预期-0.10%，前值-0.10%。

    　　中国4 月PPI 同比-2.7%，预期-2.80%，前值-2.50%。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　食品偏强、核心商品收敛、服务相对修复

    　　4 月CPI 同比-0.1%，与上月持平，表现符合市场预期。环比0.1%，强于可比季节性（环比季节性为0.1%，后同）。

    　　八大项中，除食品饮料、教育文化表现强于可比季节性之外，其余分项持平或弱于可比季节性。核心CPI 环比为0.2%，基本持平可比季节性。

    　　食品项价格强于可比季节性，对CPI 的支撑明显上行，各分项价格季节性下行，但多数表现强于去年同期。猪肉价格震荡运行，对CPI 的贡献率基本持平，但前瞻指标反映产能去化过程存在反复，供应端节奏扰动较大；鲜菜价格近月有所企稳，鲜果价格明显上行。非食品项表现弱于可比季节性。具体来看，交通工具燃料随国际油价下降；核心商品相对偏弱，前期表现较强的家用器具、通信工具等价格有所回调；核心服务整体有所修复，但结构分化。旅游、医疗与邮递服务等表现较强，但上月上行的交通工具使用与维修、教育、家庭服务等分项较季节性有所回落。

    　　分项来看：

    　　4 月CPI 食品同比-0.2%，较上月上行1.2pct；环比0.2%，较上月上行1.6pct，强于2012-2024 年可比环比季节性水平-1%。

    　　（1）猪价环比-1.6%，较上月上行2.8pct，强于可比季节性-3.5%。4 月猪肉平均批发价在20.79 元/公斤左右，猪肉价格全月震荡运行，养殖端上半月放量与下半月压栏等行为对供给端扰动较大，五一假期对下半月需求有所提振。3 月末，能繁母猪存栏量4039 万头，较正常保有量3900 万头高3.6%，较此前略有下行，猪肉去产能节奏反复。5 月至今猪价震荡偏弱运行。

    　　（2）菜价环比-1.8%，强于可比季节性-5%；今年以来，蔬菜价格维持在季节性偏低水平，下游需求修复、恶劣天气影响部分地区供给与进口关税调整在一定程度对价格形成支撑。水果环比2.2%，表现强于可比季节性。

    　　（3）鸡蛋环比-1%。在产蛋鸡存栏量相对较高，鸡蛋供应较为充足，而需求处于季节性淡季，库存消化进度较慢，叠加猪肉等替代品价格走低的影响，蛋价表现整体偏弱。

    　　4 月CPI 非食品同比0%，较上月下行0.2pct；环比0.1%，弱于可比环比季节性水平0.2%。CPI 非食品项同比回落，核心服务表现强于商品，旅游、水电燃料表现偏强，交通工具燃料、通信工具表现较弱。

    　　具体来看，交通工具燃料（-2%,季节性-0.34%）弱于季节性，关税扰动、地缘冲突等因素影响下，国际油价震荡运行，前期价格下行的影响逐步传导至终端油价；水电燃料（0.1%,季节性-0.09%）强于季节性，电价市场化改革推进对价格有支撑；家用器具（0%，季节性0.03%）、交通工具（-0.2%，季节性-0.25%）略弱于季节性，或反映政策拉动的需求有所透支，可能也与关税带来的需求和库存前景有关；通信工具（-1.3%，季节性-0.44%）表现弱于季节性，前期原材料涨价与库存等因素支撑下的通信工具价格有所回调；旅游（3.1%,季节性1.9%）弱于季节性，与五一预定表现一致；房租（0%,季节性0.09%）持续弱于季节性，内生动能有待强化；交通工具使用与维修(0%)、教育（0%）、家庭服务(-0.3%)等上月修复的分项本月较季节性有所回落。

    　　PPI 同比反复

    　　4 月PPI 同比-2.7%，较上月下行0.2pct；环比-0.4%，与上月持平。

    　　分项来看：

    　　PPI 生产资料环比-0.5%，同比-3.1%。能源与化工是主要拖累。结合高频来看，月初对等关税政策落地，超预期的加征幅度与国内反制等导致全球贸易紧张和需求担忧加剧，多数商品价格受到影响后明显下滑，但月中缓和预期升温后各类商品价格有所修复。

    　　具体来看，黑色价格下滑后全月偏弱运行，库存去化、政策托底地产意愿等偏利好，但需求跟进不足对上行空间有制约，多空因素影响下价格走势涨跌互现，黑色开采（环比-1%，后同）与黑色加工（-0.5%）环比下行；原油价格下滑后震荡运行，OPEC+减产政策调整、地缘政治与美国对原油相关出口国的制裁对价格扰动较大，库存表现超预期亦对价格有制约，油气开采（-3.1%）环比下行；铜价先下后上，关税政策与前期套利交易的逆转导致铜价跌破关键支撑位，但利空出尽后，美元走弱与产业逻辑对铜价有支撑，价格尚未修复至关税加征前水平，有色开采（1.5%）、有色加工（0.3%）环比上行。水泥价格受关税影响较小，价格基本与上月持平，建筑业供需表现改善不明显。整体来看，近期大宗动能受关税扰动较为明显，后续和谈进展与内部政策加码落地是关键。

    　　PPI 生活资料环比-0.2%，同比-1.6%。其中，衣着（0.3%）与一般日用品（0.2%）表现强于季节性，耐用品(-0.7%)、食品（-0.1%）表现弱于季节性。

    　　行业层面看，PPI 环比涨幅前三的行业分别是有色开采（+1.5%）、服装服饰（0.4%）、有色加工（+0.3%），后三的行业是能化加工(-2.6%)、油气开采（-3.1%）、煤炭开采（-3.3%）。

    　　价格弹性有待强化

    　　关税对CPI 前景带来一定扰动，全年CPI 中枢可能在零值附近。具体来看，食品价格环比偏强，但天气等暂时性因素支撑与猪肉产能去化节奏皆存在不确定性；核心商品整体偏弱，除基数效应影响之外，前期政策拉动与抢出口等需求或有所透支，且关税对出口的影响显现之后，消费品库存、产能等供需压力会对核心商品价格产生制约；核心服务整体有所修复，但内部结构分化明显，旅游、医疗等表现亮眼，但持续性有待观察，且需关注关税的影响向就业、收入的传导。

    　　PPI 方面，关税政策对大宗商品价格的拖累更为直接，4 月已有明显体现，后续关注外部谈判与内部政策效果等影响，反复后预计弹性相对有限。除关税影响之外，内需定价产品当前受基本面影响较大，地产投资惯性、土地出让收入不及预期等对价格仍有制约。

    　　市场启示

    　　综合来看，4 月通胀数据表现符合预期，关税对前端价格的影响已有所体现，反复后的弹性也有制约；而对后端价格的影响略有反映，仍可能继续传导。从市场角度看，价格对债市整体偏向有利，5-6 月债市波动或再次放大，利率向下突破的概率略高，但方向有利与空间透支并存，交易盘逢调整买入，配置盘按部就班配置。股市方面，当前市场继续缺少业绩驱动，但政策友好、流动性充裕，有利于泛科技（国产替代）、新消费、贵金属、政策博弈等主题和结构性机会演绎。

    　　风险提示：政策力度不及预期，地缘政治演变超预期。