汤臣倍健(300146)公司事件点评报告：一季度业绩承压，关注改革成效释放

　　汤臣倍健(300146)

　　事件

　　近日，汤臣倍健发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收68.38亿元（同减27%），归母净利润6.53亿元（同减63%），扣非净利润6.26亿元（同减61%）。2024Q4总营收11.05亿元（同减32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）。2025Q1总营收17.92亿元（同减32%），归母净利润4.55亿元（同减37%），扣非净利润4.09亿元（同减42%）

　　投资要点

　　规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄

　　2024年/2025Q1毛利率同减2pct/1pct至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。

　　布局重功能赛道，强化渠道产品区隔

　　产品端来看，2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1公司用钙DK做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。

　　盈利预测

　　2025Q1公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。

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