中国房地产年报点评：大悦城控股：投资力度回升，归母净利连续3年亏损

　　【杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前】2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑20%；销售权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct，需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显示，全年86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超4成，北京、上海和天津等地合计销售贡献约14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。

　　【投资力度回升，拿地销售比升至0.23】2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面56万平，基于2023年低基数的影响，同比大幅增加232%，土地总价款84亿，同比增幅约33%，按金额计拿地销售比从去年的0.14回升至0.23。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全年单盘贡献约91亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的65%，盈利空间被压缩。未来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈利水平。2024年末大悦城剩余可开发计容建面1822万方，较年初下滑16%，足够支撑未来3-4年左右的开发需求。

　　【合同负债/开发结转收入不足1，归母净利连续3年亏损】2024年大悦城控股物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，降幅较2023年（-13.3%）收窄，可能缘于年内并表比例有所上升。2024年开发项目全口径结算金额393亿元，对应并表比例约72%（去年：44.5%）。合同负债较年初下滑21%至250亿，对物业开发结转收入的覆盖倍数0.88（去年：1.09），结转资源有所不足。毛利同比减少20%至77.9亿，受合联营投资亏损扩大至21.9亿的影响，净利亏损25.6亿元，归母净利亏损扩大至29.8亿。

　　【资金成本持续优化至4.06%，非受限现金短债比降至0.98】2024年大悦城控股成功获批12个“白名单”项目，经营性物业贷款项目7个，发行71亿中票、永续中票、公司债，新增借款平均成本3%，全年平均融资成本从去年的4.61%持续优化至4.06%。若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金171亿，非受限现金短债比从年初的1.07下滑至0.98倍，需留意其流动性风险。

　　【3家购物中心开业，华夏大悦城购物中心REIT成功上市】2024年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入52.43亿，同比微降2.78%；购物中心业务销售额401亿，同比增长16%；平均出租率95.1%。年内实现3个购物中心的新开业，年末已布局44个商业项目（重资产30个+轻资产14个），华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）以成都大悦城为底层资产，年内成功上市。由于企业在手商业项目充足，可适当通过管理输出、基金运营和REITs等方式来缓解重资产自持的资金压力。

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立鼎证券 沈晓玲,陈家凤