中国宏观热点速评：调整后的信贷较稳

　　面对去年低基数与今年地方债务置换的影响，解读金融数据时需要对关键数据进行细致分析。总的来说，本月金融数据体现出财政积极发力对金融、货币、信贷数据的有力支撑，考虑各种数据的扰动之后这一结论仍然成立。但是经济内生的紧信用可能仍在继续，内生融资需求仍然有待恢复。短期内松货币的重点可能在于落实已宣布的政策。从经济形势来看，需要继续关注居民资产负债表的演变及其影响。

    　　财政扩张有力支撑社融与M2 增长。4 月新增社融1.16 万亿元，相比去年同期的低基数多增了1.2 万亿元，几乎全部由政府债贡献：4 月新增政府债净融资9729 亿元，由于去年4 月政府债净融资为负数，今年4 月政府债净融资同比多增超过1 万亿元。在政府债融资的带动下，4 月社融同比增速从上个月的8.4%上升到8.7%，同时M2 同比增速也从3 月的7.0%上升到4 月的8.0%。这一结论在考虑到一些数据的扰动后依然成立：

    　　除了低基数的支撑以外，社融与M2 的环比增速也不算弱。由于去年4 月的低基数，投资者可能会担心同比增速高估社融和M2 的实际动能。为了排除这一影响，我们对社融和M2 数据进行季节性调整后计算其环比增速。根据我们的测算，4 月社融与M2 的年化环比增速都在9%以上，这一速度是过去几年（不考虑2024 年2-3 季度由于打击资金空转造成较大影响的阶段）的较高水平。

    　　考虑地方债置换的影响后，信贷增速基本与3 月持平。4 月新增信贷2800 亿元，相比去年同期的7300 亿元明显少增，信贷同比增速从上个月的7.4%回落到7.2%。然而，由于地方债置换的影响，信贷口径可能不完全可比。根据我们的估算，截至今年3 月的地方债置换累计1.6 万亿元左右1，截至4 月可能达到2.1 万亿元左右2，也就是说4 月进行了大约5000 亿元的地方债置换。将这部分还原之后，4 月的新增信贷和去年同期基本一致，4 月信贷的同比增速可能在8.0%左右、和今年3 月基本持平。

    　　财政存款高增长，显示已有的财政扩张政策还未完全落地。4 月财政存款同比增速达到了21.5%，是2022 年一季度以来的最高水平，明显高于趋势增速。我们认为背后的一个重要原因是今年财政发债的节奏较快，要明显快于拨付进度。剔除置换债融资之后，今年国债（包括特别国债）与地方债的融资相比过去几年明显更快。如果未来财政资金能够顺利拨付、专项债融资接棒国债融资，财政扩张或继续给经济提供有力支撑。

    　　企业贷款利率再次明显下降、制造业贷款增速走弱，内生融资需求仍然有待恢复。相比贷款总量容易受到银行平滑的影响，贷款利率更能反映实体经济的融资趋势。4 月新发企业贷款利率为4.2%，相比3 月再次降低了10bp。年初以来，新发企业贷款利率已经累计下降了23bp，这23bp是在政策没有降息（最新的降息政策是5 月实施的）、且资金利率还相对较高的条件下实现的，说明内生融资需求仍然有待恢复。另一个值得关注的现象是制造业中长期贷款增速，4 月制造业中长期贷款增速为8.5%，这一增速是2020 年以来的新低，并且是过去5 年第一次低于全部企业的中长期贷款增速。

    　　短期来看，现有政策有待落实，需要进一步关注居民资产负债表的走势以及其对经济的影响。今天金融时报指出，“目前我国贷款利息成本已经很低，未来降低综合融资成本关键是要降低抵押担保费、中介服务费等非利息成本”3、“随着近期中美经贸会谈发表联合声明，释放出积极信号…适度宽松货币政策将会更快见效，对经济的支持作用也会更为明显”4 。除了政策的落实以外，今年一季度居民净资产有所修复，如果资产负债表在二季度延续修复，需要关注是否会对经济产生一定的提振作用。目前资产负债表面临的有利条件是降息之后房租收益率与房贷利率进一步接近、或有利于稳定房价，同时央行的政策有效活跃了股票市场；不利条件是收入预期、地产供需格局可能仍对房价有压制。