流动性跟踪：最艰难时刻已过

　　概况：税期+监管压力，资金面艰难的一周资金价格高过跨年，DR001、R001 日内一度超过10%，民生银行资金情绪指数在周一至周四持续处于60 以上的高位（这一指标在2024 年仅6 月和9 月跨季触及60），周五回落至50.3 的中性水平。银行融出资金大幅下降，“大行-中小行-非银”的资金传导链条受阻，无处满足的非银资金需求溢出至交易所，带动银行间、交易所市场资金价格均在大幅上行。

    　　银行资金短缺，核心在于负债流失与监管趋严预期。首先，同业存款自律新规使得非银存款流失约3 万亿，银行负债端不稳。其次是在前期利率下行过快、稳汇率和防空转诉求之下，监管趋严。

    　　税期过后，资金面是否将回归常态？仍然取决于监管的态度。我们可以回溯2021年央行投放明显偏少的情况下，资金环境的演变。2021 年春节之后至5 月，央行投放仍然偏少，每日仅100-200 亿元，这种情况一直持续到6 月23 日，连续80 个交易日，然而流动性自发平衡，资金价格平稳。背后的原因，一是地方债供给偏少；二是经济和金融数据放缓；三是债市杠杆较低。但今年可能难以出现流动性自发平衡的状态，主要是银行面临非银存款流失、政府债供给也可能前置，在本身负债端压力较大的情况下，则更加依赖于央行的投放。

    　　不过我们认为资金面最艰难的时候可能已经过去。这一轮资金收紧使得非银杠杆率已经达到2024 年以来最低，被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。其次是从往年经验来看，春节前夕一般会开启资金投放模式，2019-2024 年春节前流动性安排多在2 万亿以上。资金面或逐步缓和。

    　　公开市场：1 月20-26 日，逆回购到期14848 亿元1 月13-17 日，央行净投放5789 亿。截至1 月17 日，逆回购余额14848 亿元，较1 月10 日的309 亿元大幅上升。1 月20-26 日，央行逆回购到期14848 亿元。

    　　 票据市场：利率小幅上行，大行继续卖票

    　　1M 票据利率继续上行，大行维持卖票。1 月17 日相对10 日，1M 和3M 分别上行5bp、7bp，收至2.0%、1.7%，而6M反而小幅下行3bp 至1.38%。1 月13-17日，大行累计净卖出89 亿， 1 月累计净卖出票据456 亿（2024 年1 月累计净卖出2659亿）。利率上行幅度、大行卖票规模均不及2024 年同期，信贷开门红成色待检验。

    　　政府债：净缴款1293.9 亿元

    　　1 月20-26 日，政府债计划发行量为8005.5 亿元，其中国债3550.0 亿元，地方债4455.5 亿元。按缴款日计算，政府债净缴款1293.9 亿元，前一周4270.8 亿元。

    　　同业存单：净融资1061 亿元，发行利率反弹

    　　1 月13-17 日，同业存单发行5933 亿元，净融资1994 亿元。一级市场方面，收益率曲线倒挂加剧，1 月17 日相对13 日，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月和1年期限股份行同业存单发行利率分别上行35bp、12bp、14bp、17bp 和12bp。二级市场方面，1 月17 日，1 年期AAA 同业存单收益率为1.70%，较1 月10 日上行7.3bp。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。