银行业“量价质”跟踪（十四）：政府融资驱动社融较快增长，贷款边际放缓

　　投资要点：

　　事件：中国人民银行公布4月金融数据。4月末，社会融资规模余额同比增长8.7%，金融机构人民币贷款余额同比增长7.2%，M2与M1分别同比增长8%与1.5%。据《金融时报》报道，4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%（较Q1下降0.1pct），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（与Q1持平）。

　　受Q1投放节奏前置影响，4月信贷边际放缓。4月实体经济人民币贷款（社融口径）新增844亿元，创近年同期新低，同比少增2505亿元。一方面反映Q1较强投放力度对临近月份的透支效应；另一方面反映需求端仍受房地产与消费偏弱、隐债置换及关税预期等不稳定因素约束。在近年需求放缓的背景下，以上两个因素多次引发信贷波动。因此，评估信贷形势时，宜综合前后多个月份数据来衡量。4月末，金融机构人民币贷款与社融人民币贷款增速分别为7.2%与8.3%，高于7%的目标（预期GDP增速5%+目标通胀水平2%），属于较快增速，能够体现适度宽松货币政策效果。结构上看，企业短贷与中长贷、居民短贷弱于去年同期；居民中长贷略好于去年同期；票据贴现与去年同期持平，或仍有一定冲量成分。企业债券较3月明显改善，读数高于去年同期，反映利率回落后，发债需求恢复常态

　　政府融资继续靠前发力，驱动社融保持较快增长。4月政府债发行依然维持较大力度，新增政府债券9762亿元，较去年同期多增1.07万亿元。受其驱动，社融增速进一步提升0.3个百分点至8.7%。政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足对冲空间。节奏上来看，财政靠前发力特征明显，Q2随着关税负面影响显现，信贷仍会保持较大支持力度，社融在其影响下或呈现“前高后低”的走势。

　　后续信贷在总量充裕的前提下，会更加聚焦于优化结构。根据政府工作报告，消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标相应从8%下降至7%。在财政力度明显加大的事实面前，该目标实现难度不大。根据对两会政策及2025年信贷市场工作会议的理解，结合近期结构性工具扩容政策事实，我们认为后续信贷发力会兼顾总量与结构。居民领域仍会向消费、经营倾斜，对公领域向小微、科创、资本市场、绿色倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，并满足关税压力下可能会提升的流动性需要。

　　M2增速受低基数影响明显回升，M1增速小幅回落。M2与M1分别同比增长8.0%与1.5%，分别较3月末+1pct、-0.1pct。M2增速明显回升，主要是因为去年4月禁止“手工补息”引发较大规模存款脱媒，基数较低。M1增速小幅回落，反映企业及居民对流动性的需求依然偏弱。非银存款明显高于去年同期，可能是因为“开门红”过后，存款向理财、债基、货币基金等固定收益产品季节性回流，同期债市受关税影响而走强，强化了这一过程。

　　贷款定价趋于理性，货币政策节奏相对友好，息差压力趋缓。根据《金融时报》记者报道4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%（较Q1分别-0.1pct），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（与Q1持平）。5月7日，一揽子政策的降息效应涉及除存款外的大部分计息负债与生息资产。鉴于银行负债端降息效应较此前政策更广泛，同时5月LPR潜在降幅较为温和，我们认为现阶段政策组合对银行息差相对友好。我们对覆盖银行的测算数据显示，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。Q2关税影响将陆续显现，地产及消费复苏动能仍待观察，未来不排除货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，国有行新一轮存款降息窗口或逐步打开。

　　投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线。现阶段政策组合对银行资金端的影响大于投资端，总体上对息差较为友好。另外，在风险上升的背景下，银行对贷款定价更为理性预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。财政部注资国有银行、头部银行分红稳定对中长期资金吸引力较强、房地产及城投等重点领域风险放缓等积极因素支撑下，银行估值修复逻辑有望持续。零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期，预计整体资产质量依然稳定。我们建议继续关注国有大行及头部中小银行。

　　风险提示：贷款利率单边下行致息差大幅收窄；住房贷款、信用卡贷款、经营性贷款风险无序上升。

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东海证券 王鸿行