资产配置报告：《中美日内瓦经贸会谈联合声明》点评：攻守之势迎转折 建议红利底

事件:

    5 月12 日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（以下简称“联合声明”）发布，双方承诺将于2025 年5 月14 日前采取以下举措：美国将（一）修改2025 年4 月2 日对中国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90 天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消2025 年4 月8 日和4 月9 日的加征关税。中国将（一）相应修改对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90 天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025 年第5 号和第6 号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025 年4 月2 日起针对美国的非关税反制措施。

    点评：

    联合声明关税调降幅度超市场预期，美方释放积极信号。根据大象新闻，中美双方关税将在2025 年5 月14 日前分别下调115 个百分点，将使美国对中国商品征收的关税从目前高达145%降至30%，而中国对美国的关税将从125%降至10%，整体降幅超市场预期。10%的对等关税可能会成为美国进口关税的新下限，而余下的24%部分关税暂停期可能延长，美国财政部长贝森特表示“只要有真诚的努力、参与和建设性的对话，我们就会继续推进。”此外，美国贸易代表贾米森·格里尔表示，与芬太尼相关的对华关税仍在实施，但这方面的谈判是积极的。

    本次联合声明主要调整的是25 年4 月2 日基础关税（10%）之后额外加征的部分。参考彼得森国际经济研究所（PIIE）截至25 年4 月5 日（即10%对等基础关税生效日）的数据，彼时美国对中国出口商品征收的加权平均关税达49.5%，中国对美出口商品征收的加权平均关税为22.6%。

    需要注意的是，此测算数据未包含25 年4 月11 日对智能手机及其他含半导体的消费电子产品豁免对等关税的影响，且该测算基于产品层面的关税及贸易数据计算得出，分别以美国对全球出口额和中国对全球出口额（2017 年数据）为权重。至2024 年，双方贸易结构已发生重大变化，参考statista 全球统计数据库的数据资料，美国自中国进口的贸易额仅约为2017 年的87%，因此该测算数据仅作为参考。

    未来美方谈判焦点或将围绕核心关切展开。根据美国贸易代表办公室（USTR）2025 年3 月31 日向美国国会提交的《2025 年贸易评估报告》，涉及中国的核心议题包括：《中美第一阶段经贸协议》执行情况（美方认为未完全履行）、市场准入壁垒（如汽车及信息技术等战略性行业的较高关税）、知识产权保护、服务贸易壁垒、投资壁垒等。预计未来美方仍将围绕这些重点议题与中方进行深入谈判。

    市场短期反应呈分化与博弈趋势，风险回避情绪仍存。5 月12 日联合声明发布后的当天，港股市场表现显著优于A 股，恒生科技指数大幅收涨5.16%，而上证指数收涨0.82%，板块表现上成长风格领先价值风格。然而，5 月13 日市场情绪迅速逆转，恒生科技指数收跌-3.26%，上证指数高开后震荡走弱，微涨0.17%，价值板块则相对抗跌。这反映出尽管联合声明在发布时点和关税调整力度上均超预期，但考虑到2018 年中美贸易谈判曾历时一年有余且过程反复，当前投资者获利了结意愿较强，市场对未来不确定性的回避情绪依然占据主导。

    市场或过度谨慎，进一步减免仍有可能。我们认为首先关税调整确实可能存在反复，但当前市场对此反应可能已计入较多谨慎预期，后续关税继续减免的可能性依然存在。其深层逻辑在于美国制造业回流政策与维持强势美元地位之间存在内在矛盾；持续加征高额关税与抑制通胀的目标相悖；此外，美国联邦政府的债务压力与利率水平紧密挂钩，若关税推高通胀迫使美联储维持高利率甚至进一步加息，将显著增加政府的利息支出负担，加剧债务困境。因此，美方推动关税减免的内在动因并未改变。

    市场定价或侧重历史对比，忽视边际改善与当前贸易格局演变。当前市场对关税缓和的定价，可能更多是与2025 年之前水平进行对比（整体性定价），而非充分反映此次潜在高达115 个百分点关税削减的边际影响。

    当前的全球贸易格局及中美双边贸易结构已与2018 年时有所不同，无论是进口还是出口，中国对美国市场的贸易依赖度已大幅降低。此外，即便在2018 年贸易战背景下，当年中国全年出口总额依然实现了同比增长。结合近期公布的25 年4 月份贸易数据分析，抢出口以及转口贸易的活跃，或将继续对短期出口规模形成支撑。

    关税阶段性缓和预计不改国内稳增长政策既有节奏。对于此次关税缓和是否会影响国内扩大内需相关政策的推出节奏，我们认为中国政府在制定并宣布关税反制措施时，已充分预估了后续谈判及各种潜在结果。因此，当前旨在提振内需、稳定经济增长的政策组合拳相较于去年“924”而言更为系统和全面，其制定和执行将主要依据国内经济运行的实际数据和需求，预计不会因外部关税环境的短期变化而放缓落地步伐。

    总而言之，我们认为本次联合声明的积极进展，标志着自2018 年中美贸易摩擦以来，双方在经贸领域的态势正迎来转折，呈现“攻守易势”的新局面。行业配置上，鉴于最终谈判结果及其影响仍有不确定性，我们建议继续将红利类资产作为底仓配置，以应对潜在波动。同时，在市场情绪修复和预期改善的过程中，可关注出口产业链中部分因前期过度悲观而被错杀的细分板块。

    风险提示：政策效果不达预期；财政支持规模不及预期；经济基本面修复力度不足；外部环境不确定性风险；化债力度与进度不及预期等。