广发宏观：如何看4月信贷社融数据

　　4 月社融增加1.16 万亿元，同比多增约1.2 万亿元，和市场平均预期大致相当（WIND 口径）；社融存量增速为8.7%，较上月提升0.3pct。各分项中，实体信贷同比少增，未贴现银行承兑汇票与政府债融资同比大幅多增，其余分项变化有限。

    　　根据央行的初步统计，2025 年前四个月社会融资规模增量累计为16.34 万亿元，比上年同期多3.61 万亿元。

    　　其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.78 万亿元，同比多增3397 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1098 亿元，同比多减2311 亿元；委托贷款增加53 亿元，同比多增959 亿元；信托贷款增加454亿元，同比少增1672 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2506 亿元，同比多增1494 亿元；企业债券净融资7591 亿元，同比少4095 亿元；政府债券净融资4.85 万亿元，同比多3.58 万亿元；非金融企业境内股票融资1353 亿元，同比多404 亿元。

    　　新增实体信贷844 亿元，在低基数环境下同比少增2505 亿元，低于市场预期，和前期出来的4 月BCI 企业融资环境指数下降了3.8 个点至48 的情况较为吻合。我们理解可能与三个因素有关：一是4 月关税冲击下，微观主体均存在较强的观望情绪和审慎预期；二是4 月一揽子金融政策尚未启动，金融机构行为上不排除更偏内生的顺周期特征。5 月初金融监管总局强调“确保应贷尽贷、应续尽续”，实际上就是部署金融机构逆周期纾困；三是3 月银行存在较强的利用企业短期融资冲量特征，跨季后在4 月到期偿还规模也较高。

    　　在前期报告《3 月金融数据简评与二季度货币环境展望》中，我们曾指出，企业短贷3 月增加了1.44 万亿元，同比多增4600 亿元，有部分原因是季末银行有更强的保利润保息差压力，面对着更积极的信贷政策与更高的信贷规模考核压力，银行可能会更偏好比票据资产有更高收益率的企业短贷来冲量，以兼顾信贷规模与息差双重目标。

    　　从结构上看，企业部门短贷、中长贷同比都有不同程度的少增，仅票据融资由于风险较低、易冲量继续保持在同期高点。居民部门中长贷款减少1231 亿元，同比小幅多增435 亿元，可能与提前还贷规模同比减少有关。

    　　居民部门短贷减少4019 亿元，为有数据统计（2007 年）以来同期最低值，一方面是因为居民短期贷款中包括个体工商户、小微企业等主体的经营贷，这部分贷款在风险偏好收缩环境下较容易受影响；另一方面可能是因为4 月银行上调消费贷款利率，居民加杠杆环境变化。据证券时报报道1，4 月起信用消费贷产品年化利率上调至不低于3%。

    　　根据央行的初步统计，前四个月人民币贷款增加10.06 万亿元。分部门看，住户贷款增加5184 亿元，其中，短　　期贷款减少 2416 亿元，中长期贷款增加 7601 亿元；企（事 ）业单位贷款增加 9.27 万亿元，其中，短期贷款增加3.03 万亿元，中长期贷款增加5.83 万亿元，票据融资增加2899 亿元；非银行业金融机构贷款增加768亿元。

    　　政府债融资增加9762 亿元，同比多增10699 亿元，反映了广义财政落地的加快。5-6 月政府债发行可能进一步提速，政府债融资同比预计继续改善；企业债融资增加2340 亿元，同比多增633 亿元，从wind 数据看，4月城投债融资同比有所改善，但绝对规模仍处于低位，化债政策的动态调整仍有待落地。

    　　根据wind 数据，以短融+中票+企业债+公司债+定向工具作为企业债券融资的口径，4 月城投债净融资增加了2461 亿元，同比多增588 亿元。其中城投债（wind 口径）净融资减少了898 亿元，同比少减138 亿元。

    　　未贴现银行承兑汇票减少2793 亿元，同比少减1697 亿元，主要因为去年同期基数较低，2793 亿元实际为近十年同期第二高的降幅，我们理解可能受票据较多被贴现至表内、出口贸易受阻导致企业开票结算规模减少等因素影响。信托贷款、委托贷款变化较小。

    　　根据wind 数据，2018-2023 年4 月未贴现银行承兑汇票分别为1454 亿元、-357 亿元、577 亿元、-2152 亿元、-2557 亿元、-1345 亿元。

    　　2024 年4 月由于防空转挤水分，大量票据被贴现至表内，未贴现银行承兑汇票减少了4490 亿元。今年4 月未贴现银行承兑汇票减少了2794 亿元。

    　　M1 同比增长1.5%，较上月下降0.1pct。去年同期存在防空转挤水分影响，基数偏低，市场对M1 增速预期较高，1.5%的增速略偏低。将M1 拆解为流通中现金（M0）、支付机构客户备付金、个人活期存款、非金融企业活期存款、机关团体活期存款五个分项，前三项变化都不大；企业保持更多活期存款来应对不确定性的背景下，非金融企业活期存款项同比明显改善；机关团体活期存款同比大幅多减1.5 万亿元，是M1 增速低于预期的主要原因。1.5 万亿元的多减幅度在历史上并不多见，目前并没有太多线索，我们猜测可能与几个因素有关：一是化债，城投、机关单位等主体利用活期存款偿还了债务；二是关税冲击下，预期政策宽松，定期存款利率可能调降的背景下部分资金加速定期化，4 月机关团体定期存款占总存款比例约为16%，较上月大幅提升4 个点。

    　　今年4 月，M1 减少了4.3 万亿元，同比多减了1371 亿元。

    　　其中，M0 增加了695 亿元，同比多增了595 亿元；支付机构客户备付金增加了685 亿元，同比多增了777 亿元；个人活期存款减少了1.7 万亿元，同比多减了764 亿元。这三项变化都在1000 亿元以内，相对有限。

    　　非金融企业活期存款减少了1.48 万亿元，同比少减了1.3 万亿元；机关团体活期存款减少了1.28 万亿元，同比多减了约1.5 万亿元。

    　　M2 同比增长8%，较上月提升1pct。利用存款性公司概览表拆解来看，同业资产拉动率大幅提升了0.8pct，是M2 增速改善的主要驱动力，我们理解一方面是因为去年同期基数偏低；另一方面是因为今年4 月政策相对宽松，流动性环境改善，银行对外拆出资金增多，买入返售资产同比大幅改善，派生了更多存款。

    　　利用存款性公司概览表拆解来看，4 月国外净资产对M2 拉动率提升了0.1pct 至0.6%，政府债券投资对M2 拉动率提升了0.2pct 至3.7%，企业债券投资对M2 拉动率提升了0.1pct 至-0.3%，实体信贷对M2 拉动率保持不变稳定在5.8%，同业资产对M2 拉动率提升了0.8pct 至0.6%。

    　　应如何评价4 月金融数据？整体来看我们有三点理解：（1）去年全年信贷同比少增5.2 万亿元，社融同比少增3.3 万亿元，今年前4 个月信贷和社融分别同比多增3400 亿元和3.6 万亿元，两个阶段相比整体还是变化明显，符合“适度宽松”特征；（2）4 月单月数据有一定特殊性，在某种意义上它是关税外生冲击下的一种“应激”反应，是一个临时结果；（3）5 月7 日三部委部署一揽子逆周期调节政策，“降准50BP+降息10BP+结构性降息25BP+结构性工具扩容1.1 万亿元”集中出台；中美日内瓦联合声明后关税中枢显著下降，这两大线索应都会反映在5 月和后续的信贷社融数据中。

    　　风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。