资产配置日报：草木皆兵

　　复盘与思考:

    　　5 月15 日，降准操作落地日。股市进入“基金调仓”叙事后的定价修正期，债市受到流动性波动影响，小幅下跌。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘与红利表现稳定，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.68%、0.91%、0.41%；科技概念表现较弱，科创50、创业板指、恒生科技分别下跌1.26%、1.92%、1.56%；小微盘行情分化，中证2000 下跌1.32%，万得微盘股指上涨0.36%。债市，10 年国债活跃券收益率小幅上行0.1bp 至1.67%，30 年国债活跃券收益率下行0.4bp 至1.92%；10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.02%、0.24%。

    　　商品市场方面，随着近期全球地缘冲突、关税对抗缓和叙事走向尾声，贵金属单边下跌趋势减弱，伦敦金、纽约金日线双双走出十字星行情，多空双方在3175 美元/盎司附近反复争夺；沪金受交易时段错期影响，日盘显著下跌3.20%，沪银同样下跌2.34%。欧线集运指数高开低走，日内涨幅由10.1%收窄至8.7%。国内其他商品方面，工业金属表现分化，沪铜下跌0.80%，沪铝上涨0.32%；黑色系表现回暖，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板上涨0.39%、1.17%、0.34%、0.46%，不过沥青价格下跌1.45%；玻璃价格下跌0.10%。

    　　万亿元降准资金落地，但非银借贷成本却意外走高。早盘非银隔夜利率开于1.50-1.53%，处于常态水平，然而随着时间推移，借贷成本并未如过去几个交易日一般边际走低，尾盘反而收于1.52-1.53%；7 天资金价格则稳定在1.55%附近。与非银情况不同，银行借贷成本则相对稳定且低廉，因此全天加权后，R001、R007 分别为1.45%、1.55%，均较前一交易日上行1bp。不过，资金面微弱的边际变化同样引发了短端调整，5 年及以内的中短期限收益率普遍上行1-3bp。

    　　对于债市而言，当前较为费解的问题或是，为何降准执行后，资金面反而边际收敛？潜在原因或有三个：

    　　一是客观资金占用，14 日国债发行量较大，15 日政府债单日净缴款规模为2526 亿元，叠加1250 亿元MLF 资金常规到期回笼，合计回收约3800 亿元的资金。

    　　二是潜在的买断式回购到期压力，5 月仅有一笔买断式回购到期，为2 月执行的9000 亿元3M 操作；由于2 月初资金面整体偏紧，从当时的流动性变化来看，买断式回购的落地时点或明显提前，这也意味着5 月中旬银行正面临较大的到期压力，或出于预防性而减少资金融出。

    　　三是央行态度的不确定性，4 月由于外循环压力的存在，央行对于市场呵护力度明显提升，不过随着5 月中旬中美关税谈判得到实质性进展，市场担忧央行或边际收紧流动性。毕竟自5 月初以来，央行已累计净回笼1.16 万亿元逆回购资金，幅度追平降准释放量。

    　　关于这一问题，我们倾向于前两个猜想或是答案。目前美国关税对国内出口带来的压力仅是减轻而非完全消除，叠加昨日公布的4 月金融数据反映内需修复进度整体缓慢，基本面数据尚不支持推出偏限制性的政策。5 月的　　第二、三周是资金天然的挑战期，资金利率出现波动或是正常现象，政策利率为1.40%的背景下，1.35-1.50%或均是R001 的合理定价，只要资金利率尚未大幅超越理性范围，市场可能无需过度担忧。整体来看，今日短端的上行推理或更多源自一季度的疤痕效应，面对这种类型的调整，逆向配置思维或是较好的应对方法。

    　　权益方面，市场进入观望状态。万得全A 下跌1.14%，全天成交额1.19 万亿元，较昨日（5 月14 日）缩量1595 亿元。缩量下跌意味着买盘意愿降低。结合昨日大金融品种大幅上涨的行情来看，资金或认为“基金调仓”叙事在昨日演绎过快，短期内存在边际回调的可能。事实上，非银金融今日大幅回调，对应SW 指数下跌1.78%，或正是这一顾虑的体现。

    　　科技品种继续回调，行情仍然受制于“基金调仓”叙事下，市场对科技板块流动性的担忧。SW 计算机、通信、电子和传媒分别下跌2.97%、2.45%、2.12%和1.93%。相对于沪深300 而言，科技品种在机构仓位中相对“超配”，在“基金调仓”叙事下相对不利。而更为关键的是，当这一叙事成为共识时，市场其他资金同样倾向于配置银行&非银品种，这或将进一步驱使资金“撤离”科技板块，从而对科技行情形成压力。此外，腾讯、阿里等互联网大厂在5 月陆续发布一季报，考虑到此前市场对其资本开支的预期较高，部分资金或在规避互联网大厂资本开支不及预期的风险。

    　　航运题材热度边际下降，资金尝试寻找新的题材方向。Wind 海运指数和港口指数分别下跌1.43%和0.13%，指向资金对贸易关系缓和的交易有所降温。在这一情况下，资金尝试“押注”新的行业动向，以博取题材收益。

    　　例如，合成生物概念走强，Wind 合成生物指数上涨2.15%。直接原因来看，麦角硫因胶囊因具备抗衰老功效受到市场关注。同时，化纤概念走强，或与吉林化纤向客户下发调价函后，市场对碳纤维涨价的预期相关。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别回调0.79%和1.56%，半导体、互联网品种跌幅较大。南向资金净流出2.21 亿元（港元，下同），其中腾讯控股和中芯国际分别净流出23.60 亿元和3.01 亿元，而建设银行、中国移动分别净流入9.77 亿元和6.67 亿元，指向南向资金投资风格正在边际切换至红利品种。

    　　整体来看，市场进入关税大降&“基金调仓”叙事热度下降后的迷茫期，资金正在尝试寻找新的方向和题材。今日晚间，阿里巴巴美股盘前一度下跌接近6%，可能与其一季报披露的资本开支不及预期相关（246.12 亿元人民币，较上一季度环比-22.5%）。这可能会降低市场对企业AI 投资的预期，进而对A 股科技行情形成扰动。

    　　不过，AI、机器人和自主可控仍然是科技产业发展过程中难以证伪的主线，其行情调整或许意味着博弈反弹的机会正在酝酿。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调