宏观研究报告：不负横盘 只争分厘

5月12-16日， 关键信息接踵而至。中美关税税率大幅缓和，4 月出口数据超预期走强，但PPI 同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上峰，债市进入阶段性防御，收益率普遍上行。

    债市“三维度”长期逻辑未变，但短期交易节奏被打乱关税方面，虽然多项附加条款尚未被取消，美国对华综合税率仍在40%左右，但对等关税超过100%的降幅超出市场预期，这也意味中美之间从4 月中下旬的完全脱钩重新回到了“可贸易”的状态，且对抗关系的缓和也在一定程度上为转口企业服下一颗定心丸，即贸易预期好转。美线、欧线航运价格快速上涨，反映国内“抢出口”、“抢转口”处于旺盛状态。

    基本面维度，通胀、金融数据接力出炉，内需难增或依然是当前经济的主要掣肘。PPI 数据表现虽好于预期，但同比 -2.7%的读数难言乐观，且一季度“信贷开门红”的透支效应开始反映在4 月数据之中，新增贷款规模不及预期，同时贴现票据与非银贷款等冲量分项占比极高，1- 4 月累计新增居民贷款也创下近十年最低水平。

    对应至政策预期层面，外循环压力缓解，市场对于基本面表现变得更加耐心，“重趋势，轻波动”，这也使得二次降息时点的预期被推迟。目前，市场上相对主流的观点是，二季度数据基本出炉（7 月）后，央行可能才会重新评估降息加码的必要性。在此之前，货币调控或保持较强定力，期间落地概率较高的政策可能是新一轮大行存款降息。

    资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不大背后主要有四个理由：一是与一季度的基本面开门红不同，二季度数据或尚不支持推出偏限制性的政策；二是4 月中旬以来，汇率对货币政策的外在约束减弱；三是当前非银存款回流效率较高，存单提价发行现象不明显，银行负债或具备一定稳定性；四是央行或仍延续呵护态度， 15 日资金边际收敛后，16 日逆回购便及时恢复净投放操作，资金价格在日内高开低走。

    未来一周，资金面仍面临发债与税期的干扰，在市场对资金面信心普遍不足的背景下，其稳定性变得格外重要。若隔夜、7 天加权利率维持1.45-1.50%、1.55-1.65%区间波动，或可确认5 月资金利率系统性下台阶，进而引导短端进一步修正定价。

    震荡期，性价比挖掘，只争分厘

    我们维持债牛延续的观点不变，不过在短期维度，由于增量信息不足，我们需要一段时间，等待基本面趋势的显性化，长端利率进入震荡期，10 年国债收益率或在1.6%-1.7%之间反复。

    震荡环境下，如何衡量性价比或是关键。在利率债中，我们倾向于关注四类变量，息差水平、曲线形态、流动性、品种比价。短端1-3 年品种，目前各品种曲线收益率形态均极为平坦，且政金债与地方债的品种利差补充不厚，短久期国债在具备高流动性之余，其相较R001（MA5）的息差水平也处于滚动1 年窗口期中的极高位，性价比优势明显。

    中端5-7 年品种之中，5 年期作为基金交易盘品种，定价不确定性较强，目前各品种的息差性价比适中，且各收益率曲线7Y-5Y 利差均处于历史低位，整体性价比不高，若有需求可考虑流动性占优的国开债；7 年方面，政金债的品种利差处于历史高位，考虑流动性问题，国开债的性价比居高。

    长端10 年品种，农发债的品种利差较为丰厚，且流动性尚可；10 年地方债短期仍面临供给压力，或暂时规避。超长端30 年品种方面，超长地方债或即将迎来密集供给的终点，品种利差大概率可从高位继续压缩，较为推荐。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。