中国宏观数据点评：关税担忧拖累4月经济表现 政策短期内或转入“边走边看”模式

　　核心观点：4 月实体经济数据显示内需有所减弱，消费和投资增长均放缓且低于市场预期。一方面，这反映需求的复苏仍不稳固；另一方面，此前关税战担忧亦拖累了4 月经济表现。尤其是4 月房价和房产销售的走弱以及持续为负的CPI 通胀率仍令人担忧。不过随着中美双方5 月在日内瓦经贸会谈，达成90 天暂停加征部分关税并互降关税协议，我们相信短期内美国加征关税对消费和投资的信心打击将有所缓解。然而，往前看，中美贸易关系仍具备相当不确定性：接下来关税战维持现状，再次升级以及再次降级的可能性均有。在此背景下，政策刺激或逐渐切换至“边走边看”模式，短期更看重已宣布政策的落实。财政政策短期重点或放在地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用上。“适度宽松”的货币政策或变得更加数据依赖——短期内，央行或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，但仍可能使用结构性工具进行定向调节。房地产政策仍将从供需两端协同发力，与房地产发展新模式相适配的系列融资制度的发布值得重点期待。

    　　4 月社会消费品零售总额同比增速放缓，且低于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从3 月的5.9%下滑至4 月的5.1%，低于市场预期的5.8%。细分来看，服务零售累计增速继续温和回升0.1个百分点到5.1%。然而，餐饮消费同比增速回落0.4 个百分点到5.2%。

    　　商品零售增速在低基数情况下回落0.8 个百分点到5.1%，是消费品零售数据下滑的主要原因。此前受消费品“以旧换新”政策提振而表现强劲的一系列耐用品消费4 月表现不一：通讯器材和汽车销售增速4 月分别下滑8.7 和4.8 个百分点到19.9%和0.7%，家电销售依然强劲（4 月：38.8%，3 月：35.1%）。和房地产相关的销售4 月表现较为强劲：建筑及装潢材料类销售增速大增9.8 个百分点到9.7%，去年同期的低基数或发挥相当作用；家具销售增速虽然小幅下滑，但仍维持26.9%的高增速。此外，金银珠宝和化妆品销售增速在劳动节黄金周到来之前改善，部分亦受低基数作用提振；但必需品消费增速下滑。

    　　固定资产投资累计同比增速回落至4.0%。这一读数略低于市场预期和3 月的读数（均在4.2%）。其中基建投资增速维持不变，房地产投资和制造业投资增速均下滑。具体地说：

    　　1. 大部分房地产行业数据4 月略微走弱。从投资上看，4 月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大0.4 个百分点到-10.3%，弱于市场预期。不过新开工面积累计同比跌幅继续收窄，至-23.8%（3 月：

    　　-24.4%）。从销售上看，4 月新建商品房销售面积继续收窄0.2 个百分点到-2.8%，但如果综合考虑房价因素，销售额累计同比跌幅扩大1.1 个百分点到-3.2%，终结此前连续十个月的跌幅收窄走势。用我们自己推算的同比增速来看，商品房销售面积和销售额同比跌幅较3 月均有下滑。高频数据显示房产销售自5 月以来较4 月略有好转，大致和去年同期持平 。从房价来看，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅在4 月略微扩大到-0.12%（3 月：-0.08%）。其中一线城市房价在此前连续四个月环比正增长之后，4 月环比持平。二三线房价环比增速均相比3 月基本不变，分别在0%和-0.2%。

    　　2. 基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速4 月持平在5.8%。在政治局会议加快地方政府专项债发行使用以及重点强调“两重”“两新”的定调下，基建投资短期内还将得到一定政策支撑。

    　　3. 制造业投资增速下滑0.3 个百分点到8.8%。4 月中美关税战的全面爆发或影响了制造业企业投资的信心，尤其是出口相关型企业。不过这一情况5 月或因为中美日内瓦经贸会谈得以改善。

    　　工业生产总值同比增速从3 月高位回落，但仍好于市场预期。工业生产总值同比增速从3 月7.7%的高位回落至6.1%，部分受去年同期高基数拖累，不过仍远高于市场预期的5.7%。其中制造业生产增速显著下滑1.3 个百分点到6.6%，仍处在较高水平上。该读数和此前4 月出口增速仅小幅下滑较为吻合。随着天气转暖，电力、热力、燃气及水生产的工业生产总值4 月亦下滑1.4 个百分点到2.1%。另外，采矿业的工业生产总值从3 月9.3%的高位下滑至5.7%。

    　　4 月全国城镇调查失业率再下滑0.1 个百分点到5.1%，好于预期（5.2%）。

    　　31 大城市失业率同样下降0.1 个百分点到5.1%，或滞后受此前一季度好于预期的经济表现提振。

    　　4 月实体经济数据反映需求的复苏仍不稳固，尽管此前关税战担忧亦拖累了经济表现。不过从工业生产的数据来看，供给端表现仍较为强劲。从细分的需求端数据来看：在房地产领域，4 月销售数据的走弱和房价跌幅的小幅扩大令人担忧此前政策成效是否已经开始淡出，居民购房信心或又开始下降。

    　　后续还需观察在关税战担忧缓解和降低公积金房贷利率新政的新变化下，购房情绪能否有所好转。迟迟未企稳的房地产行业仍然是今年中国经济内部的最大症结所在。

    　　在消费领域，正如我们此前所预计的，即便消费品“以旧换新”政策将继续发力，3 月高达30%左右的通讯器材、家电和家具销售增速或难以持久。此外，持续低迷的CPI 亦会影响居民消费信心：CPI 同比通胀率4 月仍维持在-0.1%的水平，已经连续三个月读数为负。

    　　在信贷方面，虽然M2 和社融增速4 月均有加快，但是新增人民币贷款同比大跌4500 亿元。在关税战的担忧下，无论居民还是企业加杠杆意愿均较弱，尽管地方债务置换也对企业贷款数据造成了一定扰动。

    　　在外需方面，尽管4 月中美爆发全面关税战，双方互加关税到100%以上、基本阻碍贸易往来的程度，中国出口增速同比仍维持在较高水平上，仅小幅下滑至8.1%。虽然中国对美出口同比下跌21%之多，但是被对东盟（20.8%）、印度（21.7%）和中国台湾（15.5%）出口的大幅改善抵消。随着5 月中美双方经贸会谈，协定互降关税，美国加征关税对中国出口的负面影响短期内有望缓解，不过特朗普二次上任以来、已经对中国加征的30%关税也不算低，仍将在一定程度上影响出口。

    　　在今日（5 月19 日）上午经济数据发布之后，沪深300 指数早盘跌了0.38%。

    　　不过随着中美双方5 月在日内瓦达成90 天暂停加征部分关税并互降关税的协议，我们相信短期内美国加征关税对消费和投资的信心打击将有所缓解。

    　　然而，往前看，中美贸易关系仍具备相当不确定性。从特朗普第一任期内的关税战经验来看，从2018 年6 月关税战正式爆发到2021 年1 月签订一阶段贸易协议，历时超过一年半的时间。此次关税战和贸易协商的进展均快于上次，然而基于中美在根本性问题上的分歧、双方恐怕较难在90 天内就达成全面协议。从目前的情况来看，我们认为在90 天暂缓期结束后再次延长暂缓期的可能性相对较大。然而，考虑到特朗普政策的多变性，我们也不能排除若此后贸易冲突再次升级，美方会恢复征收暂缓的24%的个性化“对等关税”的可能性。早在2018 年12 月1 日，中美双方亦在G20 峰会达成过90 天关税“休战”协议，然而在90 天期限到期后不到3 个月的时间里，关税战就以美国再加征约2000 亿美元中国商品25%关税而再度升级。在关税问题上也不仅仅有下行风险，亦有出现更乐观情况的可能性：如果双方谈判进展顺利，那么美国以芬太尼问题为名义在今年2-3 月对华加征的20%关税亦有取消的可能性。

    　　在关税暂时“休战”的背景下，政策刺激或逐渐切换至“边走边看”模式，短期更看重已宣布政策的落实。具体地说：

    　　财政政策短期重点或放在已制定刺激政策的加快落实上，尤其是地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用上。在4 月底的政治局会议上，通稿提出要“用好用足更加积极的财政政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。在具体的资金使用上，政治局会议将促消费重点放在提高中低收入群体收入，大力发展服务消费上。

    　　在增收减负方面，我们认为潜在的全国性生育补贴政策的发布仍值得期待，尽管中美关税战暂时“休战”降低了出台该政策的迫切性。在发展服务消费方面，政治局会议预告的设立服务消费与养老再贷款已经在5月7 日的国新办发布会上兑现。初始额度为5000 亿元人民币。接下来促服务消费的重点或放在落实该资金的投放上，我们此前所设想的、直接向服务消费进行消费补贴的政策可能还需要耐心等待。在稳投资方面，我们相信“两重”“两新”依然是重点所在。

    　　“适度宽松”的货币政策或变得更加数据依赖。我们此前呼吁的50 个基点降准和10-20 个基点降息已经在5 月7 日国新办发布会上兑现，最终降息降准幅度分别为50 个基点和10 个基点。

    　　除此之外，同场发布会对再贷款这一定向工具也做出了精密部署：央行宣布下调结构性货币政策工具利率0.25 个百分点。除了新设立服务消费与养老再贷款之外，央行亦增加科技创新和技术改造以及支农支小再贷款额度各3,000 亿元。

    　　在中美关税战暂时“休战”的背景下，我们认为短期内政府或更重视已经宣布的各项再贷款额度的使用上、观察5 月7 日发布的一系列政策的成效和中美贸易谈判进展。短期内，央行或不会再次采用降准降息这种全面性的货币工具，不过使用结构性工具进行定向调节的可能性仍存，尤其是已经预告多时的收购存量土地再贷款。此外，政府也可能会根据出口企业的需要，推出定向的信贷支持，降低其利息、税收等方面的经营成本。

    　　房地产政策仍将从供需两端协同发力，与房地产发展新模式相适配的系列融资制度的发布值得重点期待。从需求端来看，在4 月房地产销售动能转弱的时候，我们就预计政府或将降低住房公积金贷款利率。这一判断在5 月7 日成功兑现。接下来如果房产销售动能仍未有明显好转，那么政府还可以考虑提供契税优惠或/和配合生育政策推出购房优惠等。

    　　从供给端来说，在5 月7 日的国新办发布会上，国家金融监督管理总局局长李云泽提出将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法，以助力持续巩固房地产市场的稳定态势。这或意味着对去年年底已经预告的专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等重点工作将有更为系统性的部署，进一步解决房地产企业的资金流难题。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏动能转弱；中国房地产行业迟迟没有企稳；中美贸易战再次升级。