资产配置日报：存款降息预期发酵

　　复盘与思考:

    　　5 月19 日，4 月经济数据出炉，70 城房价报告落地，股市表现平淡，债市加速上涨。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘股指延续窄幅波动趋势，上证指数持稳于3370 附近，沪深300 下跌0.31%，中证红利上涨0.27%；科技板块同样平静，科创50 涨幅几乎为零，创业板指、恒生科技下跌0.33%、0.50%；小微盘表现相对亮眼，中证2000、万得微盘股指上涨0.86%、1.41%。债市，10 年、30 年国债收益率分别下行2.4bp、3.0bp 至1.66%、1.89%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.13%、0.37%。

    　　商品市场方面，5 月16 日起美元指数快速走弱，贝森特发言引发市场对关税冲突的担忧，叠加高盛披露3 月各国央行购金意愿较强，黄金表现回暖，伦敦金、纽约金单日涨幅超1%，价格回到3240 美元/盎司之上，沪金日盘上涨0.53%，沪银同涨0.35%。国内其他商品方面，工业金属、黑色系迎来普跌，沪铜、沪铝下跌0.63%、0.20%，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板下跌1.00%、0.89%、2.20%，沥青则上涨0.75%。

    　　央行加力呵护流动性，但资金面仍略微偏紧。经历16 日的资金波动后，央行单日投放力度明显提升，19 日逆回购续作1350 亿元，净投放920 亿元。不过资金成本仍位于高位，非银隔夜利率开于1.65%高位，中途一度回落至1.55-1.57%，尾盘仍然收于1.60%，非银7 天资金利率变化与隔夜相似。全天加权，R001、R007 分别为1.58%、1.64%，较前一交易日变化-7bp、+1bp。从影响因素来看，今日资金面压力或在供给端，政府债净缴款规模高达2445 亿元；后续政府债发行压力将边际缓解，税期接力成为新的挑战，不过若央行维持每日大额投放操作，资金波动或将被平抑。

    　　虽然资金利多不强，但市场对于新一轮大行存款降息落地的预期，再度驱动长端利率大幅下行。复盘2022 年9 月以来6 次大行存款降息落地前后的长、短端利率走势，不难发现，假如市场中不存在其他显著的利空因素，如2022 年9 月中旬的资金异常收敛、2023 年6 月中旬的政策利率降息后止盈、2023 年9 月初的供给冲击，大行存款降息后，债市收益率往往能继续走出5-10bp 左右的下行行情，尤其是2023 下半年起，1 年内存款降息幅度提升至15bp，3 年、5 年品种提升至25bp，幅度更为显著，对债市行情的推动作用相应更强。

    　　除了银行“降成本”预期带来的利好以外，其实最新出炉的地产数据或同样成为债市收益率下行的支撑因素。观察更为客观的二手房价格指标，4 月一线城市二手房价环比由正转负，降幅为0.2%，二、三线城市二手房价环比降幅由0.2%、0.3%扩大至0.4%、0.4%，3 月边际回暖的趋势未能延续。

    　　往后看，若大行存款降息如期落地，债市或在兑现短期利多后，继续回归区间震荡，等待新一轮基本面数据变化指引方向。而在等待的过程中，性价比挖掘或成为主流思路。权益市场继续窄幅震荡。万得全A 小幅上涨0.17%，全天成交额1.12 万亿元，较上周五（5 月16 日）缩量52 亿元。值得注意的是，市场隐含波动率（万得沪300ETF IV 指数）仍在下降。从历史规律来看，后续可能出现两种情况：一是隐含波动率继续处于低位，行情可能以盘整或者小幅下跌为主；二是隐含波动率迅速放大，市场往往出现较大幅度下跌，后续行情在波动率收敛的过程中逐渐修复。目前来看，市场仍处于第一种走势。

    　　小微盘品种走强，大盘股有所回调。中证2000 和万得微盘股指数分别上涨0.86%、1.41%，而沪深300 和上证50 则分别下跌0.31%和0.43%。小微盘品种在5 月以来持续走强，或与业绩期后行情压力减轻相关。值得注意的是，中证2000 相较于万得全A 的拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）达到了2.89，处于2023 年9 月以来100%的历史分位数，后续需要关注小微盘品种交易是否过度拥挤。

    　　航运和化纤题材热度仍延续，同时资金也在寻找新方向。万得港口指数、海运指数和化纤行业指数分别上涨4.86%、1.55%、3.40%，市场或在继续交易集装箱运价上升以及碳纤维涨价预期。此外，资金也在继续寻找新　　的题材方向来博取收益。例如，地产概念走强，一级地产商指数上涨3.70%，或是4 月地产数据出炉之后，市场博弈新的政策预期；同时并购重组概念走强，万得重组指数上涨3.58%，或是上周五（5 月16 日）证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，市场对于并购重组规则进一步优化的预期升温。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别跌0.05%和0.50%。原因来看，宁德时代将于5 月20 日在港上市，可能暂时扰动了资金对港股市场的预期。南向资金净流入84.59 亿元（港元，下同），其中建设银行和中国移动分别净流入8.62 亿元和8.13 亿元，而腾讯控股和小米集团分别净流出4.72 亿元和3.20 亿元，指向南向资金投资风格继续向红利品种切换。

    　　整体来看，市场继续窄幅震荡，行情主线仍不清晰，后续或依然以板块轮动为主。当前市场隐含波动率持续下降且已来到低位，同时指数处于上涨行情右侧，继续走强可能需要基本面明确修复的信号作为支撑，而这一过程的验证需要时间。若市场维持低波状态，我们可采取防御姿态应对，红利或是相对稳健的配置方向；若波动率以显著下跌的形式迅速放大，则考虑参与指数修复的右侧行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。