2025年半年度宏观展望：柳暗花明 股债双牛

　　展望2025 年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上，持红利为本，以科技突围。从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到2026 年的中选周期渐近。特朗普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。

    　　落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为20%的芬太尼关税和10%阶段性处于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步调降可能；二是“对等关税”方面90 天豁免到期后的稳定水平大概率高于10%；三是301 调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著高于其他国家（尤其是东南亚）。

    　　日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦；二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。

    　　从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如2024 年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看，尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产，但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的概率相对较小。

    　　预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。

    　　在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。

    　　股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段性改善，在局部时间可能有较强超额收益。

    　　债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10 年国债利率预计将在震荡过程中小幅下行。

    　　风险提示

    　　1、地缘风险超预期：当前俄乌冲突尚未结束，印巴仍有潜在隐患，需关注相关事件对风险偏好的潜在冲击。

    　　2、中美摩擦超预期导致内需政策提前：如美国加大外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差