专题研究：规范化发展的理财有何新变化

理财与信托合作逐步规范

    我们曾在报告《简评：理财规模增长动能或下降》中分别从理财重仓和信托持仓债券两个角度两种方法来进行粗略估算理财整体持仓集合资金信托计划的规模。在此篇报告中我们继续跟踪这两个数据来观测理财与信托合作的一些变化。1）重仓资产中信托占比未降反升。2）2025 年以来信托持仓私募公司债规模开始下降，但单从信托持仓私募公司债的数据来看，并不能够准确估计整改进度。综合来看，理财和信托合作的整改确实在进行中。而且实际操作上，理财可以通过改变通过信托持仓债券的估值方法而不是卖出来达到合作要求。除此之外，理财与信托合作除了此前熨平净值波动诉求外，还有债券交易账户以及运营管理方面等因素。

    理财规模突破新高之后，怎么看待后续规模增长理财规模超过31 万亿元，4 月份以来增长明显。截至5 月16 日，理财存续规模已经达到31.48 万亿元。结构上来看，主要是最小持有期和非现日开型产品，两者规模合计增长超过2 万亿元。规模突破新高之后，后续理财规模增长动能如何以及如果债市出现调整，是否会出现比较明显的规模收缩压力是市场比较关心的两个问题。针对这两个问题我们分析如下：

    1）理财规模增长判断中期看和存款的比价效应，短期看债市和股市走向。目前理财的投资回报高于存款，存款搬家或持续。但长期来看，随着债券收益率走低，理财回报也会降低，理财回报也会趋于下降，最终理财和存款或达到新的均衡。

    2）短期的债市调整或对理财规模影响有限，理财仍有一定的安全垫。为了定量测算理财浮盈累积和释放的情况，我们构建了一个和理财类似的投资组合，并用相应的指数来计算回报，并与理财的回报进行对比。2023-2024 年以来非现固收类理财产品累积回报为7.02%，而我们构建的投资组合回报在7.51%，两者相差49bp。2025 年以来，理财回报在0.78%，投资组合回报在0.66%，两者相差-12bp。即按照我们的假设，2023-2024 年理财累积的浮盈在49bp 左右，2025 年以来释放的盈利在12bp 左右。目前理财尚余37bp 浮盈，未来能够抵御收益率上行的空间相对较大。

    整改进行中理财投资可能的变化

    截至今年一季度末，理财共持有资金金额合计31.17 万亿元，负债2.02 万亿元，杠杆率下降至106.91%。配置资产方面，债券、现金及银行存款、同业存单占比前三，分别达到43.9%、23.3%和13.5%，相比去年底分别上升0.4ppt、下降0.6ppt 和0.9ppt，背后与存款利率下调有关。其他类资产方面，非标占比小幅上升0.2ppt 至5.6%，拆放同业和买入返售资产占比上升0.8ppt 至7.2%，这与今年一季度资金价格相对较高有关。展望未来，我们认为随着资金和存款利率的下行，理财拆出资金以及存款占比可能会下降。投资信用债占比或提升，但品种上仍是以中高等级和中短久期品种为主，长期限品种可能会边际提升。同时通过基金博弈收益的诉求可能也会增加，基金工具化程度可能会提升。同时2025 年以来信用债ETF 出现明显扩容，或将成为理财投资的又一有力工具。

    总结来讲，我们认为下半年理财和信托的合作整改或将持续，数据上可能会看到信托持续减持私募公司债，但是基于开户和运营优势，理财通过信托产品进行投资的规模可能不会出现大幅下降。规模方面，随着存款利率的持续下降，中期来看，我们认为理财规模或持续增长，即使债券收益率出现短期上行，理财浮盈的释放也可以起到稳定理财净值的作用，可以对冲对理财规模的负面影响。投资方面，随着资金和存款收益率下行，我们认为拆出资金、现金及存款占比或出现下降，债券尤其是中短久期和中高等级信用债占比或上升，同时理财或加大通过基金投资的力度来实现一定的超额收益。

    风险

    债券市场收益率持续调整，引发理财负反馈。