宏观专题研究报告：混沌不休 黄金不止

　　过去十年全球黄金年需求约4500-5000 吨，投资需求占近半。央行、配置型机构、交易型机构和散户构成四大投资主体：各国央行购金量从2021 年450 吨激增至2024 年1044 吨，中国等地区实物黄金需求支撑季度数据超预期；黄金ETF 资金在连续九季度抛售后，2025 年一季度大举买入552 吨（同比+170%），成为推高金价的关键力量。

    　　黄金定价范式三次迭代。第一阶段是美元信用危机与美债牛市终结：美国冻结俄外汇储备引发美元信任危机，全球央行加速购金，美元储备占比小幅下降。第二阶段是贸易战重塑避险逻辑：特朗普关税政策推升通胀预期与市场波动率，黄金避险属性凸显。美国贸易政策不确定性指数（TPU）与金价相关性增强，配置型资金（如央行）与交易型资金（如对冲基金）同步入场，央行季度购金量环比增80%。第三阶段是美债武器化带来的美元信用“宣泄”：美国提议以百年零息债置换短期美债的“技术性违约”方案，加剧市场抛售美债、涌入黄金。黄金ETF 波动率飙升，黄金从避险资产异化为高风险资产。

    　　5 月上旬，黄金的利空因素接连释放，前期投机资金的涌入使得市场风险偏好回升时黄金的波动加大。但是美元信用前景依然混沌。在与中国之间的关税缓和后，近期美国与非中国家谈判加速，如果继续用美元（强行贬值）美债（强制购买）当成谈判的条件（如基于海湖框架，兜售百年零息美债），那么黄金上涨的动力就不会停止。

    　　再往后，随着美国与非中谈判结束，叠加美国内生动能放缓、特朗普“排毒式”的经济衰退、美联储降息等事宜陆续落地，美债利率出现回落，美元信用的混沌期可能也会阶段性消退，届时黄金可能出现调整。如果特朗普“对内节流、对外开源”的财政紧缩政策使得政府偿债压力减轻，则可能放大黄金的回调幅度。

    　　长期而言，除非美国能够真正提高生产效率和财政效率，让美国脱离滞胀的轨道，让美元的全球公认储备货币得以维持，否则黄金还会有卷土重来的时候。届时，美元指数、美元资产以及被特朗普赋予美元霸权影子的加密货币，都可能站在黄金的对立面上。

    　　风险提示

    　　全球贸易谈判进展超预期；全球央行购金速度超预期；全球地缘局势变化超预期；美联储货币政策超预期。