关于美国财政：市场在定价什么？

　　一、美国新版减税法案进展到哪一步？

    　　4 月11 日两院共同预算决议通过后，众议院授权委员会已经在5 月12 日公布草案。5 月12 日-5 月21 日本轮协调法案仅在众议院授权委员会内部便经历3 次修改过程后提交至参议院，而众议院目前提交的3.3 万亿美元净赤字和参议院5.8 万亿美元净赤字仍有较大差距，两院或仍有多轮磋商博弈过程，预计未来数周才能开启投票过程。历史上从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148 天，范围从27 天到384 天不等。本轮协调法案发起协调指引的时间是2 月21 日，若按历史平均来看约在7 月下旬通过，若按贝森特的说法，财政部希望在7 月4日前完成减税的立法程序，那么7 月将是重要的时间节点。

    　　二、参众两院分歧有多大？

    　　参众两院分歧主要有三点：1）参议院设定了更高的增赤和债限规模；2）参议院减税更为激进；3）参议院国防增赤更多、几无减赤，众议院国防增赤更少，减赤近2 万亿美元。最终赤字控制的目标数字取决于两院紧缩和宽松党派的话语权。众议院内部同样存在较大分歧，5 月12 日以来众议院保守派持续退让也表明众议院宽松派话语权在增加，而参议院宽松程度明显高于众议院宽松派，众议院目前提交的3.3 万亿美元净赤字和参议院5.8 万亿美元净赤字仍有较大缺口，后续在参议院环节可能会出现众议院再次让步的情况。

    　　三、目前众议院协调法案草案有何增量信息？

    　　1）众议院内部博弈的结果是未来10 年净赤字增加3.3 万亿美元，较此前预算决议的2.8 万亿美元增加约5000 亿美元。目前众议院内部达成4.56万亿美元/10 年减税的一致意见，但参议院可能采用当前政策基线估计减税规模，并将2017 年减税法案的部分条款永久化处理变相腾挪减税空间，但实质上将增加未来10 年的赤字（参议院的目标是5.3 万亿美元/10年）。2）减赤空间最多的是能源和商业委员会下的Medicaid 和废除新能源税收抵免，预计总体减赤9878 亿美元，超出预算决议的8800 亿美元。3）此外，教育和劳动力委员会的提案将在十年内减少学生贷款计划3500 亿美元的支出，农业委员会的提案将在十年内对食品券计划减支超过 2900 亿美元。

    　　四、往后怎么看？

    　　第一，关注参议院对关键条款的修改。增赤方面，除了关键减税条款是否会加入更多的细节之外，还需要关注参议院是否会继续增加对国防开支的投入；减赤方面，拜登政府的新能源税收抵免大概率容易实现，食品券计划和学生贷款计划削减存在一定阻力，最终可能会适度削减幅度，而医疗　　补助向来是两党必争之地，Medicaid 减支难度最高，可能会面临较大幅度的调整。预计最终净赤字区间落在众议院草案的3.3 万亿美元/10 年和参议院目标5.8 万亿美元/10 年之间。

    　　第二，财政前置是最大的风险。根据CRFB 测算（考虑利息支付），尽管2025 年美国财政小幅盈余，但2026-2029 年均面临财政赤字高增的风险，2027 年财政赤字高达5970 亿美元，赤字率接近7%。也就是说，美国财政赤字前置现象十分显著，简单估计未来4 年美国政府将用完10 年协调法案的2/3。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有4 年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

    　　第三，市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？节奏很重要。始于4 月9 日美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖的阶段或已结束，对财政可持续性的担忧（分母端）或将成为未来一段时间的主导因素。美债近期面临的利空因素较多，需求疲软（“谁来买”）是内核，穆迪下调美债评级、日债欧债齐跌是催化剂，美联储维持鹰派纪律而关税对通胀的影响并未显现、协调法案可能继续朝增赤的方向演绎是风险点，预计在这些利空因素消散前美债收益率或仍维持高位，美股升势暂缓、不排除出现调整。变盘点可能是在6 月下旬到7 月上旬，若美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，关税通胀显现、协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。尽管长期看高财政赤字难以持续，但回到年内，若资产价格大幅波动并引发系统性风险担忧，美联储仍将出面兜底。

    　　风险提示：美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。