5月经济情况到底怎么样：BCI数据分析

　　报告摘要：

    　　2025 年5 月BCI 读数为50.3，较前值小幅上行0.2 个点。从这一指标可以理解“924”以来的经济节奏：2024年10-11 月，政策初步见效，微观状况连续好转；2024 年12 月，地方集中化债，经济景气度有所回踩；2025年1-3 月，民营企业家座谈会叠加Deep Seek 重大突破，微观景气度第二轮上行；4 月，关税扰动下经济再度出现回踩；5 月，一揽子金融政策叠加关税缓和，经济再度企稳。从WIND 全A 指数观测，股票市场基本上是相似的节奏，可见市场定价的有效性。

    　　据万得数据（下同），从BCI 反映出来的经济节奏看，2024 年9 月BCI 为46.0；“924”之后，2024 年10-11月经济初步好转，读数分别为48.1、50.5；12 月二次回踩，读数为48.3；2025 年1-3 月连续好转，读数分别为49.4、52.8、54.8。4 月BCI 环比放缓，读数降至50.1。2025 年5 月再度小幅回升，读数为50.3。

    　　和总量上的弱修复特征对应，从主要分项指标来看，微观状况仍冷热参半：较前值好转的主要是企业融资环境、就业、消费品价格预期分项；继续下行的主要是中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项。

    　　4 月企业融资环境指数为49.1，高于前值的48.0；消费品价格前瞻指数为45.2，高于前值的42.8；企业招工前瞻指数为50.5，高于前值的48.6。

    　　4 月中间品价格前瞻指数为33.6，低于前值的39.3；企业利润前瞻指数为46.6，低于前值的47.7；企业投资前瞻指数为53.3，低于前值的57.7。

    　　融资环境改善应主要与5 月初一揽子金融政策有关，包括货币政策一端“降准+降息+结构性工具扩容”，以及金融政策一端确保外贸企业“应贷尽贷、应续尽续”；同时中美日内瓦联合声明后，外需产业链的基本面和信用状况也有所改善。BCI 融资环境指数环比上行1.1 个点，估计5 月信贷情况会好于4 月。从大的周期来看，去年的“924”是一个分界点，之前融资环境震荡收缩，之后融资环境震荡修复。不过目前49.1 的读数依旧偏低，改善幅度仍待进一步扩大。

    　　在前期报告《如何理解4 月信贷社融数据》中，我们指出：4 月单月数据有一定特殊性，在某种意义上它是关税外生冲击下的一种“应激”反应，是一个临时结果。5 月7 日三部委部署一揽子逆周期调节政策，“降准50BP+降息10BP+结构性降息25BP+结构性工具扩容1.1 万亿元”集中出台；中美日内瓦联合声明后关税中枢显著下降，这两大线索应都会反映在5 月和后续的信贷社融数据中。

    　　就业环比重新反弹，且幅度较大，证明外需产业链的就业弹性较高。企业招工前瞻指数3 月和4 月分别环比下行1.7、1.0 个点；5 月则大幅上行1.9 个点，对应的是前期关税预期之下，企业存在招工端的观望；日内瓦联合声明后，企业重启招工。在前期报告《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中，我们指出：目前我国外贸　　直接和间接带动就业人员数估计在1.7亿人左右。

    　　在前期报告《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中，我们指出：2019 年10 月23 日，受国务院委托，商务部在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议上作《国务院关于加快外贸转型升级推进贸易高质量发展工作情况的报告》1，报告称“外贸直接和间接带动就业人数1.8 亿左右，占全国就业总数的20%以上”。

    　　2018 年全国就业人员总数7.58 亿人，到2024 年降至7.34 亿人，假设外贸相关就业人员占比维持不变，则对应2024 年外贸直接和间接带动就业人员1.7 亿人。同时，报告还公布了出口的企业结构，“2018 年民营企业出口占比较2012 年提高10.4 个百分点至48.0%，继续保持第一大出口主体地位，国有企业占比10.3%，外资企业占比41.7%”。在外贸相关就业分布上，可能也存在类似结构特征，以民营和外资企业就业为主。

    　　两个价格指标分化，消费品价格前瞻指数向上、中间品价格前瞻指数向下。换句话说居民部门价格有好转迹象，工业品价格仍压力较大。“924”以来实际上也是这样的特征，前者温和好转，后者整体徘徊。这与今年以来居民部门供求关系修复速度快于企业部门的特征匹配，实物消费、服务类消费均呈好转趋势，在前期报告中我们曾指出：不含汽车的4 月单月社零同比已有5.6%（去年年度为4.2%），如果扣除掉油价影响下的燃油项还会更高一些，消费大类中亮点也比较多。

    　　在前期报告《4 月经济数据：亮点和短板分别在哪里》中，我们曾仔细梳理过4 月社会消费品零售的情况：（1）“以旧换新”红利下的家电、手机仍是增速主要支撑项，同比分别达38.8%、19.9%；可能和打印机等也有国补有关，文化办公用品同比增速达33.5%；（2）体育娱乐用品是近年来内生增速较快的一个门类，同比高达23.3%；（3）在金价影响下，金银珠宝零售增速高达25.3%；（4）和二手房的活跃有关，家具零售同比连续三个月在双位数高位，建筑装潢同比也显著转正；（5）相对较低的主要是烟酒、药品、汽车、石油制品。

    　　利润依旧受到价格拖累。企业销售前瞻指数环比持平，利润前瞻指数则继续下行1 个点。这一口径下的利润预期已是连续3 个月环比向下，我们理解原因之一是工业价格连续在低位，1-4 月PPI 环比均为负增，前期出来的5 月EPMI 的价格数据也是类似指向。从这一点来看，推动去产能、“反内卷”具有必要性，即便对量有一定约束，只要推动终端价格改善，企业盈利和微观体感应大概率还是会改善。5 月20 日发布会上，发改委在谈及整治内卷式竞争时指出“加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建；加强行业自律，引导新能源汽车、光伏企业注重技术研发”2。

    　　从PPI 环比来看，1-4 月分别为-0.2%、-0.1%、-0.4%、-0.4%。

    　　5 月价格依旧弱势，在报告《出口订单带动5 月EPMI 反弹》中，我们指出：价格端，5 月购进价格环比下行1.3 个点（-4.8pct），销售价格环比下行1.7 个点（-4.4pct）。

    　　企业投资前瞻指数下行，企业投资意愿偏弱的原因可能有二：一是部分关税属于90 天暂停，外部环境仍存在一定不确定性；二是价格偏弱的背景下，实际利率整体还是偏高。在这样的背景下，一则可以继续降名义利率，包括存款利率和贷款利率（LPR）；二则应适度提升物价中枢。所以如央行在5 月9 日货币政策执行报告所指出的“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”；三则可以加快政府部门投资，对企业投资形成一定填补和引导，所以发改委指出“力争6 月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”3。

    　　5 月9 日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6 中深入探讨了物价问题。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。简单来说，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。所以 “提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财　　政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的 协调配合，增强政策合力”。央行进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争”。

    　　关于5 月经济，EPMI、BCI 这两份先后出来的“软数据”在指向上高度吻合：（1）较4 月好转；（2）好转幅度尚不高，趋势仍需继续巩固。和4 月底相比，截至5 月23 日股票（万得全A 指数）温和反弹2.4%、利率（10年国债收益率）低位上行10bp，和上述基本面特征也基本匹配。往后看，几个线索将构成定价的关键：一是中美下一步经贸谈判的情况；二是地方债发行加快、项目下达加快背景下，二季度末是否会出现开工端的变化；三是优化产能和整治内卷是否会进一步有细则落地或推进进展。

    　　风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不具备可持续性；社融扩张存在堵点